中國(guó)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)有多大
現(xiàn)券與融資交易規(guī)模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄，三者同時(shí)出現(xiàn)，再配以大量新增資金的涌入，可作為判斷債市是否出現(xiàn)泡沫的標(biāo)準(zhǔn)。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享中國(guó)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)有多大的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
中國(guó)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大?
當(dāng)今，中美貨幣條件均處寬松狀態(tài)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)于2015年底啟動(dòng)了加息進(jìn)程，但從目前進(jìn)展看，2016年加息的次數(shù)可能遠(yuǎn)遜預(yù)期。反觀中國(guó)，一年多來(lái)，6次降息，多次降準(zhǔn)，加上公開市場(chǎng)操作等其他工具的運(yùn)用，導(dǎo)致貨幣、信貸大幅擴(kuò)張。寬松的貨幣條件，使貨幣市場(chǎng)利率處于低位，債券收益率下降，而信用利差大幅收窄。這種低利率環(huán)境，有利于企業(yè)融資，而投資者為了搏取高收益，競(jìng)相認(rèn)購(gòu)低等級(jí)債券，并加大資金杠桿，從而使得信用利差進(jìn)一步下降。在貨幣政策預(yù)期發(fā)生變化、債券發(fā)行壓力加大以及信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延時(shí)，極易造成市場(chǎng)波動(dòng)，而這種波動(dòng)，反過(guò)來(lái)也會(huì)影響貨幣政策的實(shí)施。
債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅收窄
近來(lái)，關(guān)于債市泡沫的議論不絕于耳。有人認(rèn)為，中國(guó)債市的杠桿率并不高，所以對(duì)泡沫的過(guò)分擔(dān)心是杞人憂天。反對(duì)者則堅(jiān)稱，有些地產(chǎn)債的發(fā)行利率甚至與政策性金融債相當(dāng)，是過(guò)度炒作，而個(gè)別機(jī)構(gòu)的投資杠桿已達(dá)數(shù)十倍，若再不控制，可能崩盤。一段時(shí)間以來(lái)，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不已，全球債市也是前有2015年4月下旬的歐、美、日債券狂跌，后有2015年12月中旬發(fā)生的美國(guó)高收益?zhèn)募袙伿邸Ｔ诖吮尘跋?，如何評(píng)估當(dāng)前的中國(guó)債市，顯然具有特別的含義。
先看杠桿率。當(dāng)前整個(gè)債券市場(chǎng)的杠桿水平并不高，2015年初1.081倍，現(xiàn)為1.1倍。分別看，交易所杠桿率1.37倍，雖較銀行間市場(chǎng)的1.09倍超出許多，但也只是近年的平均水平。所以，整個(gè)市場(chǎng)的杠桿率，并不值得擔(dān)心。
這是容易令人迷惑的地方。杠桿率指標(biāo)有時(shí)會(huì)漏掉關(guān)鍵信息。因債券托管規(guī)模遠(yuǎn)高于融資余額，且二者通常變動(dòng)巨大，所以需單獨(dú)分析。
數(shù)據(jù)顯示，銀行間債券回購(gòu)余額3.6萬(wàn)億，較一年前增2.04萬(wàn)億，幅度127.6%。這并未顯著改變銀行間整體杠桿率水平：銀行間債券托管量的基數(shù)32.5萬(wàn)億，而回購(gòu)融資余額基數(shù)僅1.6萬(wàn)億，前者是后者的20倍，因此，雖后者增速遠(yuǎn)高于前者的28.8%，影響仍有限。而在其背后，杠桿融資快速增長(zhǎng)的信息被部分屏蔽了。
融資余額是觀測(cè)杠桿融資的存量指標(biāo)，融資交易量則顯示流量。歷史上，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)融資量的增速較為平穩(wěn)，2007年至2011年均在20%左右;但2012年打破常規(guī)，回購(gòu)交易較2011年突增42%，結(jié)果2013年出現(xiàn)了錢荒!當(dāng)年進(jìn)行調(diào)整，增幅僅在個(gè)位數(shù);2014年再次增長(zhǎng)42%，交易量由158萬(wàn)億增至224萬(wàn)億;2015年回購(gòu)交易量突破450萬(wàn)億，增速達(dá)歷史性的100%以上。交易所增速更快，2007年以來(lái)大都超過(guò)50%，個(gè)別年份甚至在200%。銀行間日均回購(gòu)交易由1萬(wàn)億增至2.5萬(wàn)億，而隔夜回購(gòu)占比遠(yuǎn)超90%，顯示市場(chǎng)對(duì)資金寬松的持續(xù)性信心十足。
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行
現(xiàn)券交易的流動(dòng)性也顯著提升。2015年，銀行間市場(chǎng)全部債券的換手率207%，較上年增70%;交易所國(guó)債的換手率由2014年的16.8%增至36.4%，增幅117%。銀行間現(xiàn)券交易量80多萬(wàn)億，遠(yuǎn)超2012年歷史最高的73.8萬(wàn)億，是2014年的兩倍以上。
更重要的是，債券收益率也顯著下行。國(guó)債收益率曲線平坦下行70個(gè)基點(diǎn)。企業(yè)債收益率下降更多。債券收益率已處歷史低位，信用利差也收窄至2008年以來(lái)的最低區(qū)間，而這是在債券凈供給創(chuàng)下歷史最高之際創(chuàng)下的。
債市火熱吸引大量資金，包括銀行理財(cái)、債券信托、私募基金和公募基金等，也有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。
現(xiàn)券與融資交易規(guī)模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄，三者同時(shí)出現(xiàn)，再配以大量新增資金的涌入，可作為判斷債市是否出現(xiàn)泡沫的標(biāo)準(zhǔn)。以此觀之，中國(guó)債市已顯現(xiàn)泡沫的某些跡象。若貨幣政策寬松不及預(yù)期、債券發(fā)行供給壓力持續(xù)加大以及信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延，則有可能導(dǎo)致投資者集中拋售。最近市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，收益率出現(xiàn)明顯上行，信用利差有所加大并出現(xiàn)分化，正是對(duì)此所進(jìn)行的一次必要的修正。
債券違約風(fēng)險(xiǎn)有多大?
中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題近來(lái)也受到特別關(guān)注。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在2016年4月份推出的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中，以不同尋常的篇幅，專門分析了中國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和銀行業(yè)不良貸款。之后，5月7號(hào)出版的英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志，談到了債務(wù)泡沫破滅的問(wèn)題。以上種種，恰逢4月份以來(lái)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)調(diào)整和違約事件頻發(fā)，以致對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，被提到了前所未有的高度。
那么，中國(guó)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大?
數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國(guó)的債券余額為54.3萬(wàn)億。其中，政府債券和央行票據(jù)18.2萬(wàn)億，占比33.4%，同業(yè)存單和金融債券19.2萬(wàn)億，占比35.3%，可轉(zhuǎn)債和可交換債券合計(jì)661億。除去以上幾個(gè)部分，余下的即為全部非金融企業(yè)發(fā)行的債券(以下統(tǒng)稱企業(yè)債券)，總量16.9萬(wàn)億，占比31.1%，涉及發(fā)債企業(yè)4200余家，債券筆數(shù)1.54萬(wàn)筆。分析債券違約風(fēng)險(xiǎn)，這是全樣本。
在這些企業(yè)債券中，主體評(píng)級(jí)為AAA和AA+的高等級(jí)債券10.88萬(wàn)億，占比64.4%，AA的中等級(jí)債券4.2萬(wàn)億，占比24.9%，AA-及以下低等級(jí)債券5636億，占比3.34%，無(wú)評(píng)級(jí)的債券1.23萬(wàn)億，占比7.31%。
面對(duì)這么大規(guī)模的債券，如何評(píng)估其違約風(fēng)險(xiǎn)?鑒于歷史違約率數(shù)據(jù)的缺乏，我們建立了一個(gè)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和償債壓力的指標(biāo)體系，包括資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債/總負(fù)債、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)/負(fù)債和盈虧數(shù)據(jù)，對(duì)此進(jìn)行分析。具體指標(biāo)值設(shè)定為弱于全部樣本均值;其中，資產(chǎn)負(fù)債率>60%，負(fù)債/總負(fù)債>70%，ROE<5%，EBITDA/負(fù)債<0.3，最近三年?duì)I業(yè)利潤(rùn)有續(xù)虧或首虧。如果一個(gè)行業(yè)的全部上述五項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)弱于均值，則視為風(fēng)險(xiǎn)較高。這一指標(biāo)體系雖有待進(jìn)一步完善，但仍可作為一種參照。
鑒于債券發(fā)行體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露的時(shí)滯和不完整性，比如4200余家企業(yè)，僅1929家披露了2015年財(cái)報(bào)，而全部2511家A股非金融上市公司2015年財(cái)報(bào)剛剛?cè)颗锻戤?，所以，我們?cè)噲D通過(guò)分析上市公司的數(shù)據(jù)，先找出符合上述標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)，隨后，再針對(duì)這些行業(yè)，評(píng)估債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)非金融上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析顯示，同時(shí)達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)共有8個(gè)，包括煤炭、鋼鐵、工業(yè)金屬、化學(xué)原料、化學(xué)制品、化學(xué)纖維、船舶制造及機(jī)床和重型機(jī)械。從基本面來(lái)看，多屬周期性行業(yè)，產(chǎn)能過(guò)剩較嚴(yán)重，短期內(nèi)不易出現(xiàn)根本性改善。
這八大行業(yè)有主體評(píng)級(jí)的債券共1.67萬(wàn)億。其中，煤炭、鋼鐵、機(jī)床、重型機(jī)械和化學(xué)制品幾個(gè)行業(yè)合計(jì)1.47萬(wàn)億，占比88.2%，是主要部分;國(guó)有企業(yè)債券共1.45萬(wàn)億，占86.8%;中低評(píng)級(jí)債券(即AA及AA以下)是風(fēng)險(xiǎn)最高的部分，規(guī)模3084億，占比18.5%。
換個(gè)角度看，以上八個(gè)行業(yè)的債券占所有企業(yè)債券的比重為9.81%，而這八大行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)較高的AA及以下中低評(píng)級(jí)債券占所有企業(yè)債券的比重則為1.82%，風(fēng)險(xiǎn)更高的AA-及以下低評(píng)級(jí)債券占比0.34%。很難說(shuō)在這些高風(fēng)險(xiǎn)的債券中，有多少可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，但可作為重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。
當(dāng)然，這里沒(méi)有分析全市場(chǎng)1.23萬(wàn)億無(wú)評(píng)級(jí)的債券，也沒(méi)有考慮高評(píng)級(jí)的債券。在無(wú)評(píng)級(jí)的債券中，也有違約的風(fēng)險(xiǎn)，而最近，高等級(jí)的債券也曾有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)的案例。
2015年以來(lái)，全市場(chǎng)出現(xiàn)債券違約的企業(yè)20余家，占比0.48%，每210個(gè)發(fā)行人中，有一家違約。當(dāng)然，違約的規(guī)模在全部16.9萬(wàn)億債券中占比并不大。
有評(píng)論認(rèn)為，最近宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，但違約不斷，是反?，F(xiàn)象。這個(gè)認(rèn)識(shí)并不全面。要看到，當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)并不理想，2015年非金融上市公司ROE僅4.8%，大幅低于2014年的6.3%和2013年的8.1%，存貨和應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率下降，很多行業(yè)的產(chǎn)能利用率堪憂。IMF的報(bào)告也佐證了這一判斷，其對(duì)中國(guó)2871家非金融企業(yè)的分析顯示，在2.77萬(wàn)億美元的債務(wù)中，利息覆蓋率低于1的在險(xiǎn)債務(wù)占比14%，健康狀況在惡化。
當(dāng)今中國(guó)債券違約仍相對(duì)可控，當(dāng)然對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)也不宜低估。要在堅(jiān)持打破剛性兌付的同時(shí)，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的有序釋放，并嚴(yán)格防止各種逃廢債行為的發(fā)生。
打破剛性兌付
很多人都誤以為在2015年3月份超日債未足額支付利息之前，中國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性違約;其實(shí)不然?；仡櫄v史，上世紀(jì)90年代曾有大量企業(yè)債券違約未能如期兌付，其中甚至包括相當(dāng)數(shù)量的重點(diǎn)建設(shè)債券;2000年廣東羅定鐵路債券延期兌付，引起震動(dòng);其后幾乎同時(shí)，也有某大型發(fā)行體因支付危機(jī)，最終不得不訴諸央行再貸款予以解決。
債券市場(chǎng)真正的好年景是在2001年之后：十幾年里，沒(méi)有發(fā)行體實(shí)質(zhì)性違約。那些膽子夠大、較為勇敢的投資者，都穩(wěn)穩(wěn)地拿到了信用利差，享受到了高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的好處。即便偶爾出現(xiàn)信用事件，也都有驚無(wú)險(xiǎn)，最終順利化解，比如2006年的福禧，2008年的江銅、魏橋、航天晨光[-0.78% 資金 研報(bào)]和力諾，2011年的滇公路，以及2012年的新中基和賽維等。
但超日債之后，情況發(fā)生變化。投資人由此變得謹(jǐn)慎。監(jiān)管部門也如臨大敵，緊張?jiān)u估市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)，并探討化解之策。
要客觀看待債券違約。違約率合理穩(wěn)定，其實(shí)是債券市場(chǎng)成熟的標(biāo)志。美國(guó)1981年以來(lái)平均違約率為1.69%，2009年危機(jī)期間達(dá)到最高的5.71%，1981年則為最低的0.15%。歐洲自1991年以來(lái)債券市場(chǎng)平均違約率為0.57%，2002年最高為2.06%，只有個(gè)別年份違約率為零。從全球范圍看，1981年以來(lái)債券違約率平均1.46%。
所以，若債市長(zhǎng)期沒(méi)有違約，其實(shí)極不正常;只有極不發(fā)達(dá)或由政府信用主導(dǎo)，才會(huì)如此。但中國(guó)不同：一是中國(guó)已成為全球第二大信用債市場(chǎng)，規(guī)模大增速也快;二是供給結(jié)構(gòu)多元化，目前信用等級(jí)從最高的AAA到最低的CCC都有，AA+及以下的占比已達(dá)40%左右;發(fā)行體除中央國(guó)企和地方國(guó)企外，19%的發(fā)行人是城投企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。這表明中國(guó)債券市場(chǎng)正走向成熟，一定水平的違約率也將相伴而生。
違約率合理穩(wěn)定，有利于優(yōu)勝劣汰，市場(chǎng)出清，是成熟的標(biāo)志。不必談違約而色變。要通過(guò)打破剛性兌付，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)有序釋放。同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到，打破剛性兌付，還具有多方面極為重要的意義。
第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，在很大程度上要靠淘汰落后，削減過(guò)剩產(chǎn)能，并通過(guò)兼并重組提高效率，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。打破剛性兌付正有助于實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。
第二，能夠防范道德風(fēng)險(xiǎn)。在存在剛性兌付的情況下，債務(wù)人往往忽視還債壓力，不惜以高成本融資，預(yù)算約束軟化，即便回報(bào)無(wú)法覆蓋成本，也極力擴(kuò)規(guī)模、鋪攤子，導(dǎo)致盈利能力和效率低下。這也會(huì)導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。中國(guó)的負(fù)債率近幾年極度膨脹，存在道德風(fēng)險(xiǎn)是重要原因之一。
第三，可幫助建立切實(shí)有效的監(jiān)督機(jī)制。如果有剛性兌付，投資者挑選收益率高的債券買就是了，一般會(huì)疏于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，對(duì)融資行為起不到有效的制約，也培養(yǎng)不起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力。
第四，讓價(jià)格信號(hào)切實(shí)發(fā)揮配置資源的作用。剛性兌付扭曲價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，難以建立讓市場(chǎng)起決定性作用的機(jī)制，與市場(chǎng)化取向背道而馳。只有收益率曲線合理有效，利差充分反映信用差異，價(jià)格信號(hào)才能成為有力的工具和參照。
打破剛性兌付，不會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，反能有效降低風(fēng)險(xiǎn)。剛性兌付則會(huì)進(jìn)一步累積風(fēng)險(xiǎn)。有人將超日債違約視為中國(guó)的“雷曼事件”，實(shí)為危言聳聽。打破剛性兌付也并非刻意為之，只意味著要遵循按市場(chǎng)化的原則，并使違約有序進(jìn)行。
市場(chǎng)已經(jīng)為違約做好了準(zhǔn)備。2011年，債券市場(chǎng)就完成了一輪風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)的過(guò)程;目前新一輪的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)正平穩(wěn)進(jìn)行。
不必過(guò)分擔(dān)心債券違約對(duì)社會(huì)穩(wěn)定的影響。與20年前相比，個(gè)人投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力均顯著增強(qiáng)。股票、基金投資者從最初虧損時(shí)的情緒激動(dòng)到如今的平靜，說(shuō)明這種轉(zhuǎn)變可順利完成。
要加強(qiáng)宣傳引導(dǎo)，完善立法，并建立債權(quán)人保護(hù)機(jī)制，提高抵押物處置的可操作性，打擊惡意逃廢債行為。強(qiáng)化評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)的作用，重視信息披露和監(jiān)管協(xié)調(diào)。加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理，推動(dòng)CRM等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的運(yùn)用。
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