我國(guó)國(guó)債需求影響因素的實(shí)證分析

　　關(guān)鍵詞：國(guó)債，適度規(guī)模，動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

　　一、引言

　　國(guó)債是以國(guó)家財(cái)政為債務(wù)人，以國(guó)家財(cái)政承擔(dān)還本付息為前提條件，通過借款或發(fā)行有價(jià)證券等方式向社會(huì)籌集資金的國(guó)家信用行為。自從1981年我國(guó)政府重新發(fā)行國(guó)債以來，每年國(guó)債發(fā)行的規(guī)模從數(shù)十億元提高到數(shù)千億元，國(guó)債發(fā)行累計(jì)余額在2000年就已突破1萬億元人民幣，目前已超過2萬億元。如此大的國(guó)債規(guī)模是否適度，國(guó)債市場(chǎng)的容量與空間還有多大，是當(dāng)前財(cái)經(jīng)研究方面的一個(gè)熱點(diǎn)問題，也是國(guó)債研究的中心問題之一。

　　總體而言，對(duì)于國(guó)債發(fā)行規(guī)模的研究，可以分為定性和定量?jī)纱箢愌芯糠椒?，定性研究（?guī)范研究）方法提供了很好的思想，但不能得出較為準(zhǔn)確的數(shù)量結(jié)論?，F(xiàn)有的幾種定量方法（實(shí)證研究）試圖對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，但其方法的采用有待改善，預(yù)測(cè)的精度有待提高。本文根據(jù)年度數(shù)據(jù)建立我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的長(zhǎng)期均衡和動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，對(duì)我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模與相應(yīng)經(jīng)濟(jì)變量之間的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

　　二、實(shí)證分析與結(jié)果

　?。ㄒ唬┪覈?guó)國(guó)債的長(zhǎng)。期均衡模型

　　國(guó)債規(guī)模的大小在客觀上受到很多宏觀經(jīng)濟(jì)因素的制約和影響，根據(jù)Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果，本文得到與國(guó)債規(guī)模（C），具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系的四個(gè)影響因素，即財(cái)政赤字（FD）、信貸規(guī)模（L）、居民儲(chǔ)蓄（S）和國(guó)債還本付息（PD）。本文采用這四個(gè)因素作為國(guó)債規(guī)?；貧w模型中的解釋變量，根據(jù)1981～2003年的歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用OLS回歸法，建立我國(guó)國(guó)債的需求模型。

運(yùn)用Eviews3.1軟件，建立回歸方程，結(jié)果如表1所示：

　　從回歸系數(shù)上看，我國(guó)國(guó)債規(guī)模（C）與財(cái)政赤字（FD）、信貸規(guī)模（L）、居民儲(chǔ)蓄（S）和國(guó)債還本付息（PD）都呈正相關(guān)關(guān)系。其中，財(cái)政赤字和國(guó)債還本付息的系數(shù)最大，是影響我國(guó)國(guó)債規(guī)模的決定性因素，說明我國(guó)的國(guó)債需求很大程度上是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字和償付國(guó)債本息，而不是以宏觀經(jīng)濟(jì)政策為導(dǎo)向的市場(chǎng)主動(dòng)選擇的結(jié)果。

　　從回歸效果上看，R2＝0.9994，擬合優(yōu)度較好，財(cái)政赤字（FD）、信貸規(guī)模（L）、居民儲(chǔ)蓄（S）和國(guó)債還本付息（PD）高；F值所對(duì)應(yīng)的概率為0.0，說明回歸模型整體擬合效果顯著；由于模型的觀測(cè)個(gè)數(shù)n＝23，解釋變量個(gè)數(shù)k＝4，水平α＝0.05，查表可知D.W.的臨界點(diǎn)為d1＝0.986，du＝1.785，而回歸方程D.W.=1.84227，大于1.785，不存在一階自相關(guān)；L、S系數(shù)的t檢驗(yàn)值較小，所對(duì)應(yīng)的概率分別為0.1724和 0.2041，均大于0.1的顯著性水平，說明L、S對(duì)模型的解釋能力不強(qiáng)。因此，我們要對(duì)回歸模型進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)慣例，逐個(gè)剔除t檢驗(yàn)值較低的變量。經(jīng)檢驗(yàn)，若單獨(dú)剔除L，會(huì)使S的t檢驗(yàn)值所對(duì)應(yīng)的概率顯著增大，回歸方程擬合優(yōu)度降低；同樣，若單獨(dú)剔除S，會(huì)使L的t檢驗(yàn)值所對(duì)應(yīng)的概率顯著增大，回歸方程擬合優(yōu)度也會(huì)降低。因此，應(yīng)將L、S兩變量同時(shí)剔除，回歸結(jié)果見表2所示：

　　表2的回歸結(jié)果顯示，解釋變量FD、PD的符號(hào)方向與調(diào)整前的一致，能較為合理地解釋與國(guó)債規(guī)模的關(guān)系；擬合優(yōu)度 R2＝0.9987，說明在國(guó)債規(guī)模的變動(dòng)中，有99.87%的變動(dòng)是模型中解釋變量的變化所引起的；t檢驗(yàn)值所對(duì)應(yīng)的概率均小于0.05的顯著性水平，說明各解釋變量作為個(gè)體對(duì)國(guó)債規(guī)模有較顯著的解釋能力；F=8289.02，所對(duì)應(yīng)的概率為0.0，說明模型中所有的解釋變量作為一個(gè)整體與被解釋變量B 的線性關(guān)系顯著。

　　回歸方程為：B＝44.28+1.028FD+0.99PD　?。?）

　　回歸方程的兩個(gè)結(jié)論；

　　1.影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的主要因素是財(cái)政赤字和國(guó)債還本付息。人們長(zhǎng)期以來普遍認(rèn)為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的主要因素，并且已經(jīng)有人對(duì)此進(jìn)行了回歸建模分析。但是，這種回歸模型的有效性不高，一個(gè)重要原因在于：GDP雖然和國(guó)債發(fā)行規(guī)模之間具有較高的正相關(guān)性，但二者不是同階單整，因此不具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。實(shí)際上，我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的確定在很大程度上是由當(dāng)年的國(guó)家預(yù)算赤字和到期國(guó)債的還本付息決定的，結(jié)合本文前面的實(shí)證分析，很容易得出真正與國(guó)債發(fā)行規(guī)模有較強(qiáng)因果聯(lián)系的因素是財(cái)政赤字和國(guó)債到期還本付息這兩個(gè)因素。

　　2.振興財(cái)政與提高“兩個(gè)比重”刻不容緩。財(cái)政赤字和國(guó)債還本付息與國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因果關(guān)系最為緊密，這從側(cè)面說明我國(guó)財(cái)政對(duì)于國(guó)債的依賴過于嚴(yán)重，國(guó)債的發(fā)行很大程度上是用來彌補(bǔ)財(cái)政赤字和償還國(guó)債本息，而不是用于國(guó)家的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)建設(shè)。國(guó)家財(cái)政之所以出現(xiàn)很大的財(cái)政赤字，無力償還到期國(guó)債，這一方面與我國(guó)目前的財(cái)政收入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重偏低有關(guān)，另一方面也說明我國(guó)中央財(cái)政實(shí)力不是很強(qiáng)，因此振興財(cái)政，提高“兩個(gè)比重”是很迫切的。

　　如果假定國(guó)債的實(shí)際發(fā)行量與需求量是一致的，那么上述回歸方程就是國(guó)債需求函數(shù)的均衡方程，否則上述所擬合的回歸方程就不能代表需求方程，它只是我國(guó)國(guó)債發(fā)行量的回歸方程。因?yàn)閲?guó)債的實(shí)際發(fā)行量與需求量一致是很偶然的，大多數(shù)年份實(shí)際發(fā)行量和需求量是不一致的，所以必須對(duì)上述方程進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，才能得到我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的實(shí)際需求模型。

（二）我國(guó)國(guó)債適度規(guī)模的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

　　動(dòng)態(tài)調(diào)整模型也稱為局部調(diào)整模型，是非均衡模型中最簡(jiǎn)單的一種，其模型如下：

　　Bt-Bt-1＝θ（Bt*-Bt-1）　?。?）

　　其中，B*t是第t期國(guó)債需求量或意愿水平，Bt和Bt-1分別是第t期和第t-1期國(guó)債實(shí)際持有量，θ是調(diào)整速度。

　　假定我國(guó)第t期的國(guó)債需求量B*t是確定的，并且政府總是打算彌補(bǔ)期初實(shí)際持有Bt-1量與這一需求量間的缺口，但由于受國(guó)債調(diào)整成本及其他一些因素的影響，一國(guó)在第t期內(nèi)不大可能將期初實(shí)際水平Bt-1調(diào)整到本期需求水平或意愿水平B*t，因而本期的實(shí)際水平Bt只是作局部調(diào)整，調(diào)整速度為θ。均衡模型假定實(shí)際持有量就是需求量，即θ=1，那只是這里所討論模型的一種特殊情況；B*t-Bt-1>0，表示期初的國(guó)債發(fā)行量不足以滿足該期的需求；B*t-Bt-1<0，表示期初的國(guó)債發(fā)行量超過了該期的需求量。根據(jù)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型確定需求函數(shù)可以避免用實(shí)際持有量代替需求量，但需要得到國(guó)債需求的均衡模型。

　　由于一國(guó)的國(guó)債實(shí)際發(fā)行量在一定程度上是國(guó)債需求的客觀反映，所以根據(jù)前文所確定的國(guó)債需求的均衡方程（1），我們可以設(shè)定我國(guó)國(guó)債的需求模型具有下列形式：

　　B*t＝α0+α1FDt+α2PDt+εt　　（3）

　　其中，B*t表示我國(guó)國(guó)債需求量，這是不可直接觀察的；εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；FDt、PDt分別為財(cái)政赤字、國(guó)債還本付息額。

　　假定我國(guó)國(guó)債的實(shí)際發(fā)行量與需求量之間滿足下列動(dòng)態(tài)調(diào)整模型：

　　Bt-Bt-1＝θ（B*t-Bt-1）+μt （4）

　　將關(guān)系式（3）代入（4），經(jīng)整理后可得

　　Bt＝θα0+θα1FDt+θα2PDt+（1-θ）Bt-1+θμtεt　?。?）

　　根據(jù)國(guó)家國(guó)債發(fā)行的年度數(shù)據(jù)對(duì)模型（5）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表3所示：

　　由表3可知，回歸方程為：

　　Bt＝39.98+0.77FDt+0.81PDt+0.25Bt-1　?。?）

　　根據(jù)以上的回歸結(jié)果可知，回歸模型（5）符合OLS的要求，具有良好的統(tǒng)計(jì)屬性，具備一定的說服力。因此，本文將回歸方程（6）作為模型（5）的最后估計(jì)結(jié)果。比較模型（6）和（5）得：

　　θα0＝39.98 θα1=0.77 θα2＝0.81 1-θ=0.25

　　可解出各個(gè)參數(shù)值為：

　　θ＝0.75 α0=53.31 α1＝1.03　α2=1.08

　　將上述參數(shù)的估計(jì)值代入（3）式，即可得出我國(guó)外匯儲(chǔ)備的需求模型：

　　B*t＝53.31+1.03FDt+1.08PDt　　（7）

　　同時(shí)，我國(guó)國(guó)債的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型為：

　　Bt-Bt-1＝0.75（B*t-Bt-1）　?。?）

　　由（7）式可以看出，我國(guó)國(guó)債需求量是由財(cái)政赤字、國(guó)債還本付息額兩個(gè)因素所決定，并且都與國(guó)債需求量呈正相關(guān)。由（8）式可知，θ＝0.75，也就是說我國(guó)國(guó)債實(shí)際發(fā)行量向需求量進(jìn)行調(diào)整的速度為0.75，即國(guó)債需求量與年初發(fā)行量之間的缺口有75%的部分在年度內(nèi)得到調(diào)整。這說明我國(guó)國(guó)債還有一定的發(fā)行空間以滿足經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需要。

　　根據(jù)我國(guó)國(guó)債需求模型（7）可以算出1990年以來我國(guó)國(guó)債需求量，再與當(dāng)年實(shí)際發(fā)行量相比，可以得出各年度我國(guó)國(guó)債發(fā)行的缺口，如表4所示：

　　三、結(jié)論

　　本文采用動(dòng)態(tài)調(diào)整模型這種非均衡方法間接地估計(jì)了我國(guó)國(guó)債的需求模型，并找出了國(guó)債實(shí)際發(fā)行量與適度規(guī)模之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

　　1.隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷提高，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模基本是適度的，沒有超過國(guó)民經(jīng)濟(jì)的承受能力。1990年的國(guó)債發(fā)行缺口是34.02億元，到2002年這一缺口達(dá)到386.48億元，1990年至2003年的國(guó)債發(fā)行平均缺口達(dá)137.99億元。這說明我國(guó)的國(guó)債政策是穩(wěn)健的，國(guó)債發(fā)行規(guī)模的大幅增加是為了適應(yīng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需要。我國(guó)國(guó)債實(shí)際發(fā)行量與需求量之間存在缺口，除1993年國(guó)債實(shí)際發(fā)行量略高于需求量之外，其他年份國(guó)債實(shí)際發(fā)行量均低于需求量，但缺口數(shù)量并不是很大，所以說我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展基本上是相適應(yīng)的，國(guó)債規(guī)模基本適度。

　　2.我國(guó)國(guó)債還有發(fā)行的空間，國(guó)債政策依然是有潛力的。我國(guó)國(guó)債規(guī)模逐年大幅度增加，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者們開始擔(dān)心國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張給國(guó)家財(cái)政帶來風(fēng)險(xiǎn)。但我們不能據(jù)此片面理解控制國(guó)債規(guī)模，甚至走向淡化國(guó)債或消滅國(guó)債的極端。中國(guó)財(cái)政每年出現(xiàn)財(cái)政赤字難以避免，作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在很大程度上也都依賴于政府的推動(dòng)，而發(fā)行國(guó)債是政府推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措。由此可見，我國(guó)政府應(yīng)該按照我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r來安排適度的國(guó)債規(guī)模，及時(shí)調(diào)整實(shí)際發(fā)行量和需求量之間的缺口，以保證我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。

　　3.我國(guó)國(guó)債發(fā)行空間并不是很大，所以國(guó)債規(guī)模也不能盲目擴(kuò)張，要注意風(fēng)險(xiǎn)的防范。今后一段時(shí)間，如果我國(guó)能一方面通過優(yōu)化國(guó)債的使用結(jié)構(gòu)，提高具體國(guó)債投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益，擴(kuò)大國(guó)債投資對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的乘數(shù)效應(yīng)；另一方面通過財(cái)政體制和稅收體制改革，控制財(cái)政赤字規(guī)模的擴(kuò)大，那么我們更有理由相信：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定增長(zhǎng)，我國(guó)政府將有能力保持適度的國(guó)債規(guī)模，并且完全可以避免因國(guó)債規(guī)模失去控制而導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)。