國債的流通性與增發(fā)空間

內(nèi)容提要:本文回顧了我國國債市場化程度不斷提高，促進(jìn)了國債金融工具功能的發(fā)揮，并逐漸成為金融調(diào)控的重要工具的發(fā)展歷程。論述了由于我國國債市場的發(fā)展，國債流通性不斷提高，拓展了國債發(fā)行空間。分析了目前我國國債市場建設(shè)中存在的問題，提出了建立適合我國國情的、具有高度流通性的國債市場的對(duì)策。
　　關(guān)鍵詞：國債流通性　市場化　金融工具
　　我國1998年實(shí)行積極財(cái)政政策以來，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極作用。但隨著市場失靈現(xiàn)象的反復(fù)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜化和國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的不規(guī)則化，積極財(cái)政政策淡出的設(shè)想難以兌現(xiàn)，在2002年和未來一段時(shí)間里，還不得不繼續(xù)增發(fā)國債。因此，提高流通性以拓寬國債增發(fā)空間，便成為攸關(guān)經(jīng)濟(jì)增長全局的大事。
　　一、國債發(fā)行從行政派購到初步市場化的發(fā)展過程
　　我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，20多年來經(jīng)歷了行政攤派、承購包銷到招標(biāo)發(fā)行幾個(gè)階段，國債市場發(fā)展初見成效。隨著國債市場化程度不斷提高，國債發(fā)行規(guī)模呈快速增長之勢（見表1）。1981年發(fā)行第1期國庫券時(shí)，還沒有市場經(jīng)濟(jì)概念，發(fā)行時(shí)采取了行政攤派、財(cái)務(wù)扣款等一些非市場化舉措，遭到群眾抵制，雖然發(fā)行規(guī)模不大，但發(fā)行一年比一年難。當(dāng)時(shí)國庫券條例還規(guī)定，國庫券“不得自由買賣”，投資人購券后只能持有到期滿。持券人的變現(xiàn)需要與沒有公開流通市場的現(xiàn)狀產(chǎn)生了矛盾，便滋生了黑市交易。1988年國家在7個(gè)城市開展國債轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，初步建立了國債二級(jí)市場，但由于市場發(fā)育不完善、覆蓋面小、地區(qū)之間有較大差價(jià)、管理跟不上等原因，黑市交易并未完全消失。直至1991年國債二級(jí)市場初具規(guī)模，并逐步趨于規(guī)范時(shí)，黑市交易才自行消退。
　　國債流通性的提高，可以1990年上海證券交易所成立并開設(shè)國債交易系統(tǒng)為界線，自此開辟了新的、市場化的國債發(fā)行和流通渠道。國債由一級(jí)自營商承購，并通過交易所的交易網(wǎng)絡(luò)向廣大投資者分銷；而后又從承購包銷轉(zhuǎn)向招標(biāo)發(fā)行。國債發(fā)行的市場化程度逐步提高，形成了以可上市國債的公募招標(biāo)為主，以向特定發(fā)行對(duì)象私募和在銀行柜臺(tái)銷售不可上市的憑證式國債為輔的發(fā)行體制。國債流通也日趨活躍，國債現(xiàn)貨交易和國債回購交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，國債發(fā)行規(guī)模也大幅度增長（見表 1）：1981-1988年，年發(fā)行額由48.66億元增至188.36億元，年均發(fā)行額75億元；1989-1993年，年發(fā)行額由226.12億元增至381.32億元，年均發(fā)行額310億元；1994-1997年，年發(fā)行額由1028.27億元增至2411.79億元，年均發(fā)行額達(dá)1700億元；1998年實(shí)施積極財(cái)政政策以來，年發(fā)行額由3808.77億元猛增至2001年的5004億元，年均發(fā)行額突破4370億元。形成了不流通的憑證式國債與可流通的記賬式國債并存，國債流通市場由銀行間市場和上海、深圳交易所市場共同組成的市場新格局。
　　20年來，我國國債市場建設(shè)的主要成就之一，是提高了國債的流通性。市場為已發(fā)行的債券提供出讓轉(zhuǎn)售的機(jī)會(huì)，國債持有者在需要資金時(shí)能賣出變現(xiàn)，資產(chǎn)富裕者在選擇不同金融資產(chǎn)組合時(shí)把國債也作為選擇對(duì)象，短期的和不確定的閑置資金也能投資于國債，社會(huì)資金融通增加了渠道和靈活性。這表明，不斷提高國債流通市場的活躍程度，是擴(kuò)大國債發(fā)行量空間的方向。
　　二、國債流通性與國債市場化
　　國債可持續(xù)發(fā)放規(guī)模的“度”，是一個(gè)可變的量，和國民對(duì)國債的認(rèn)知程度、國債發(fā)行方式、國債市場發(fā)育程度等都有關(guān)聯(lián)。發(fā)達(dá)國家的國債市場發(fā)育程度高、流通性強(qiáng)、變現(xiàn)容易，因此國債的發(fā)放空間大；而我國的國債市場尚處于從創(chuàng)建到發(fā)育的過程之中，國債市場的封閉性、參與國債交易的局限性、可交易的國債量的稀缺性，使國債增發(fā)空間相對(duì)狹小。因而，迫切需要研究如何改進(jìn)改善國債市場，使之從封閉的市場逐漸發(fā)育成長，建立一個(gè)適合我國國情的、活躍的、規(guī)范的、穩(wěn)定的、具有高度流動(dòng)性的國債市場，充分實(shí)現(xiàn)國債籌資、融資功能，為財(cái)政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合服務(wù)。
　　促進(jìn)與提高國債市場的發(fā)育度之所以重要，是因?yàn)閲鴤鳛橐环N金融資產(chǎn)，它的發(fā)行規(guī)模和其它金融資產(chǎn)一樣取決于三個(gè)方面，一是增值性。國債利率一般略高于儲(chǔ)蓄利率，其增值性對(duì)投資者是有吸引力的；二是安全性，國債以政府信用為基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)性小，被稱作金邊債券；三是流通性和變現(xiàn)性。流通性強(qiáng)的金融資產(chǎn)容易為投資者接受，那些對(duì)靈活具有偏好的投資者會(huì)選擇變現(xiàn)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)。國債前兩個(gè)方面都不弱于其它金融資產(chǎn)，拓展增發(fā)空間的關(guān)鍵是提高流通性。
　　資產(chǎn)流動(dòng)性的提高是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，也是促使市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件。不論哪一類經(jīng)濟(jì)實(shí)體，所擁有資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，其效率就會(huì)越高，機(jī)會(huì)就越多，收益也越有保障。金融工具流動(dòng)性可以從到期日、便通性和金融力三個(gè)方面考察它的內(nèi)涵。這三個(gè)概念均與金融資產(chǎn)有關(guān)，如果將貨幣作為“零到期日”資產(chǎn)，依各類資產(chǎn)變現(xiàn)為貨幣的程度，可以形成一條以“零到期日”為時(shí)間（橫軸）起點(diǎn)、以貨幣為各類資產(chǎn)起點(diǎn)（縱軸）的資產(chǎn)流動(dòng)性曲線，這與金融市場上債權(quán)資產(chǎn)越臨近到期日，其流動(dòng)性也越大的道理相一致。而不同的貨幣資產(chǎn)、準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)、其它各類資產(chǎn)之間互換的難易有著區(qū)別，從而形成不同的便通性；至于金融力，是就某個(gè)實(shí)體以市值表明的凈債權(quán)資產(chǎn)（包括對(duì)政府部門和私人部門的）來說的。不能說單個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體持有的凈債權(quán)資產(chǎn)越多，就表明其金融力越大，進(jìn)而其資產(chǎn)流動(dòng)性越高，因?yàn)檫@要取決于其所持資產(chǎn)本身的流動(dòng)性大??；但完全可以說，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的債權(quán)資產(chǎn)（當(dāng)然是良性的）越多，亦即金融資產(chǎn)越多，規(guī)模越大，那么，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的綜合金融力就越大，經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性也越大。國債資產(chǎn)除了到期償還時(shí)存在資產(chǎn)與貨幣的互換外，其余的變現(xiàn)完全是在流通市場中實(shí)現(xiàn)的。流通市場中的國債越多，交易方式越豐富，功能作用越廣泛，吸引的參與者也就越多，能夠利用國債交易的頻率也就越大。惟其如此，國債與貨幣互換也才越容易，國債本身的流動(dòng)性也就越大。如果國債由此成為一種僅次于貨幣的準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)，它將成為重要的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)，并因其高度流動(dòng)性而在某種程度上替代貨幣，可能會(huì)因?yàn)橘Y金的極易變現(xiàn)而 “擠掉”一部分貨幣發(fā)行；此外，由于國債發(fā)行總額受公共財(cái)政決策、監(jiān)督機(jī)制以及公債規(guī)模限額的限制，可以減少因貨幣發(fā)行的較大“隨意性”而導(dǎo)致的政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行干預(yù)的“不當(dāng)性”，進(jìn)而使“貨幣的內(nèi)生性”更加突出。
　　國債發(fā)行市場是以自愿、平等、互利的債權(quán)債務(wù)契約關(guān)系為依托的。國家作為籌資者與作為投資認(rèn)購國債的投資者的法律地位是平等的，雙方不是行政上的附屬關(guān)系，而是一種以債務(wù)債權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)的契約關(guān)系。因而國債發(fā)行必須建立在投資者自愿認(rèn)購的基礎(chǔ)上。沒有這種自愿平等互利契約關(guān)系的基礎(chǔ)，國債的循環(huán)運(yùn)行就會(huì)受阻，發(fā)行計(jì)劃很難完成。在自愿、平等、互利的自由買賣基礎(chǔ)上，市場化的國債買賣可以有不同的方式或者是財(cái)政部將國債直接賣給投資者，也可以通過金融中介機(jī)構(gòu)出售，即直接發(fā)行與間接發(fā)行。國債的間接發(fā)行包括代銷、承購包銷、招標(biāo)發(fā)行和拍賣發(fā)行。在各種國債發(fā)行方式中，競價(jià)拍賣最能體現(xiàn)市場競爭規(guī)則，最有利于降低發(fā)行成本。我國由于市場參與者數(shù)量有限，競價(jià)不充分，當(dāng)拍賣標(biāo)的為利率時(shí)，往往會(huì)抬高利率；當(dāng)拍賣標(biāo)的為價(jià)格時(shí)，則壓價(jià)過低，從而增加國債發(fā)行成本。我國在1995年至1997年間曾加大交易所市場發(fā)行國債的比重，但因?yàn)榘l(fā)行成本高，效果不理想。從財(cái)政分配范疇分析，國債利息最終是由納稅人承擔(dān)的，但稅收負(fù)擔(dān)人與債務(wù)利息享有人非完全對(duì)稱，因而國債發(fā)行利率的高低就不僅僅是一個(gè)金融市場價(jià)格問題了，還牽涉稅負(fù)及財(cái)富分配的公平性。在目前尚無法很快做到國債發(fā)行利率低于銀行儲(chǔ)蓄利率的情況下，其中的國債利息好處應(yīng)由居民個(gè)人享用，而非財(cái)富直接創(chuàng)造領(lǐng)域外的金融中介機(jī)構(gòu)。所以，在國債發(fā)行利率高于銀行儲(chǔ)蓄利率的狀況未得到根本改變之前，國債發(fā)行對(duì)象主要定位于居民個(gè)人的狀況也難改變。從這個(gè)意義上講，近幾年以憑證式國債為主體，面向居民個(gè)人銷售，不僅充分滿足了個(gè)人投資需求，于財(cái)富的公平分配也是必要的。在條件尚不充分情況下的招標(biāo)發(fā)行，不僅極易助長利率的高昂，而且中標(biāo)承銷商的惜售行為，也使個(gè)人難以買到債券，較高利率的好處基本被金融中介機(jī)構(gòu)獲得，這就可能發(fā)生普通納稅人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到金融中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象。
　　國債流通市場的職能是為已發(fā)國債提供再行轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)，由此形成一種流動(dòng)性，使國債持有者在急需資金時(shí)能賣出變現(xiàn)，并使新的投資者和資金富余者有投資選擇的機(jī)會(huì)，從而使短期和不確定的閑置資金也能投資于國債，使社會(huì)資金融通有更多渠道和更加靈活，客觀上擴(kuò)大了債券市場的容量，促進(jìn)了國債一級(jí)市場的發(fā)展。從某種意義上說，國債二級(jí)市場是國債信用工具功能和融資功能得以充分發(fā)揮的場所。在發(fā)達(dá)國家，隨著國債發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，人們金融投資意識(shí)的增強(qiáng)，買賣方式的多樣化，國債流通市場得到不同程度的發(fā)展，參與者越來越多，不僅有本國的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者，也有國外的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者，交易市場網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)大與完善，交易規(guī)模不斷增加。如目前美國國債二級(jí)市場有50-60個(gè)國債品種在交易，不僅存在現(xiàn)貨交易，還有遠(yuǎn)期交易、期貨交易、期權(quán)交易和回購交易，每天的交易額高達(dá)3000一3500億美元，國債的流動(dòng)性僅次于貨幣。
　　國債一級(jí)市場與二級(jí)市場是互為依存的。只有一級(jí)市場發(fā)行了國債，二級(jí)市場才有可流通的籌碼。而如果沒有流通市場，中長期國債不能流通轉(zhuǎn)讓，其發(fā)行就會(huì)受阻。如果建立了公開流通市場，允許其流通轉(zhuǎn)讓，盡管債券期限較長但因具有一定的靈活性，投資者急需資金時(shí)可以變現(xiàn)，人們也會(huì)比較樂意持有，也能夠促進(jìn)中長期國債的順利發(fā)行，有利于滿足國家財(cái)政資金的周轉(zhuǎn)需要，從而使那些擁有短期富余資金的機(jī)構(gòu)和個(gè)人可以購買中長期國債，擴(kuò)大一級(jí)市場的參與者范圍，有利于充分調(diào)動(dòng)社會(huì)不同層次和不同閑置時(shí)間的資金，有利于擴(kuò)大發(fā)行市場規(guī)模和豐富債券的品種結(jié)構(gòu)。而且，流通市場擴(kuò)展了國債的投資面與投資機(jī)會(huì)。那些無力參與發(fā)行市場或錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，可以通過二級(jí)市場購買二手券來滿足自己的投資需要；在國債流通市場上，通過證券交易所以及眾多的場外市場和柜臺(tái)交易，使更多的人接觸了解國債投資，進(jìn)而了解國債發(fā)行情況和國債投資的特點(diǎn)，起到一種提供信息和宣傳的作用，可以直接影響國債投資行為和發(fā)行市場的運(yùn)轉(zhuǎn)。
　　三、國債市場化與國債金融工具功能的發(fā)揮
　　我國歷來只把國債作為財(cái)政工具看待，認(rèn)為國債的功能只是彌補(bǔ)財(cái)政赤字。財(cái)政赤字是不得已的，因而運(yùn)用國債功能也是被動(dòng)的，在認(rèn)識(shí)上仍舊把縮小財(cái)政赤字、縮小債務(wù)規(guī)模作為努力的目標(biāo)。而許多發(fā)達(dá)國家已把國債功能從財(cái)政領(lǐng)域拓展到金融領(lǐng)域，國債市場是貨幣市場的市場，中央銀行通過買人和賣出國債進(jìn)行公開市場操作，調(diào)控貨幣供應(yīng)，國債市場的利率升降已成為利率市場化的主要風(fēng)向標(biāo)。國債已成為金融調(diào)控的重要工具。
　　發(fā)達(dá)國家把國債作為金融調(diào)控工具，是在國債發(fā)行已達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模，國債的流通性也有了很大提高的情況下實(shí)現(xiàn)的。貨幣流通調(diào)控是宏觀金融政策的主要內(nèi)容，但其實(shí)施是以貨幣市場為傳導(dǎo)場的，而貨幣市場又與國債市場交織。因此，有效地發(fā)揮國債市場的功能，基點(diǎn)在于深刻認(rèn)識(shí)貨幣市場在傳導(dǎo)和擴(kuò)散貨幣流通調(diào)控政策效應(yīng)中的功能與作用。從整體上看，拓展和完善國債市場，在某種程度上也就是拓展和完善貨幣市場。貨幣市場整體功能的高效發(fā)揮，部分依賴于國債市場的充分有效，并進(jìn)而影響貨幣流通調(diào)控的效果。三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制是：國債市場，特別是其中的現(xiàn)貨短期國庫券市場、國債回購市場的發(fā)展完善情況，影響著貨幣市場的發(fā)展及其功能的發(fā)揮；貨幣市場的發(fā)展及其功能的發(fā)揮，又影響著中央銀行利用貨幣政策進(jìn)行貨幣流通調(diào)控的效果。
　　貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制表明，貨幣市場是貨幣流通調(diào)控操作的基礎(chǔ)市場。貨幣流通調(diào)控的效應(yīng)傳遞需要貨幣市場作為信息載體，并且依賴貨幣市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，進(jìn)一步使貨幣政策效應(yīng)擴(kuò)散到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)中去。各國的實(shí)踐表明，貨幣市場越發(fā)達(dá)，貨幣流通調(diào)控的預(yù)期效應(yīng)和實(shí)際效果越吻合。各國在調(diào)控貨幣流通的操作中，都十分注重利用公開市場業(yè)務(wù)，在市場上買賣有價(jià)證券，利用市場吞吐基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣供應(yīng)量。但貨幣流通調(diào)控要達(dá)到預(yù)期效應(yīng)，貨幣市場上必須有足夠種類和規(guī)模的信用工具。美國之所以選擇公開市場業(yè)務(wù)作為主要的貨幣流通調(diào)控工具，是因?yàn)槊绹邢喈?dāng)廣度和深度的有彈性的國債市場。發(fā)達(dá)國家國債余額占GDP的比重一般在50%以上，有的國家如日本、意大利、比利時(shí)等達(dá)到 100%以上。其所以能容納那么多的國債，就是因?yàn)榘l(fā)達(dá)的國債市場已成為最重要的貨幣市場子市場。
　　我國隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革深化，也需要對(duì)國債功能作進(jìn)一步的拓展。目前我國國債流通性不高，國債市場發(fā)育度低，與國債功能拓展的要求有較大差距。主要表現(xiàn)在：
　　1.國債市場的規(guī)模還相當(dāng)小。發(fā)達(dá)國家國債余額占GDP比重在50%以上甚至超過100%，我國國債余額占GDP比重原來在10%以下，近年才提高到 15%左右。發(fā)達(dá)國家的證券市場中，國債市場遠(yuǎn)大于股票市場，美國每天國債市場交易規(guī)模是股票交易規(guī)模的7倍左右，日本達(dá)到幾十倍。我國股票市場和國債市場的發(fā)育度都不高，尤其國債市場的發(fā)展滯后于股票市場。規(guī)模小、發(fā)育度低的國債市場難以承擔(dān)起貨幣政策工具的功能。

2.國債期限品種結(jié)構(gòu)比較單一，主要是3-5年的中期國債，長期品種少（1），短期國債只在1994、1995、1996年少量發(fā)行過。而流動(dòng)性最強(qiáng)的短期國債的是發(fā)達(dá)國家公開市場業(yè)務(wù)的操作主體。它的缺位，使國債市場患上流動(dòng)性低的先天不足癥。
　　3.國債市場參與者定位偏低，降低了國債的流動(dòng)性。國債市場參與者定位影響國債發(fā)行的品種和方式選擇，若以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資工具的流動(dòng)性要求較高，發(fā)行可流通國債的比例會(huì)較高；若以個(gè)人投資者為主，則對(duì)國債流動(dòng)性要求相對(duì)較低。在國債市場比較發(fā)達(dá)的國家，國債的持有者通常以專業(yè)機(jī)構(gòu)、政府部門為主，即參與者主體實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)化，國債市場的發(fā)展吸引著更多符合要求的金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債市場，而個(gè)人持有的國債比例較低。例如美國個(gè)人持有的國債比例為10%左右，日本也不超過30%，我國1997年、1998年和 1999年面向個(gè)人投資者發(fā)行不流通的憑證式國債占當(dāng)年國債發(fā)行總量的比例分別為68.12%、82.21%（不包括增發(fā)1000億元和2700億元特別國債）和38.60%.
　　4.國債作為貨幣政策工具的功能，需要有包括現(xiàn)貨與期貨的發(fā)達(dá)國債市場，然后才能通過現(xiàn)貨交易與期貨交易的互補(bǔ)，提高流動(dòng)性，形成短中長期的市場利率序列。我國自1995年停止國債期貨交易后，迄今未恢復(fù)。
　　5.可流通的國債分割為銀行間市場和上海、深圳兩個(gè)交易所市場。在不同市場之間債券不能自由轉(zhuǎn)移，資金不能自由流動(dòng)、投資者不能自由跨市場交易，降低了國債市場流動(dòng)性。目前銀行間債券市場以商業(yè)銀行為主體，他們的資金較充裕，買入債券后傾向于長期持有，資金趨同性使得銀行間債券市場國債換手率相當(dāng)?shù)?。?000年，銀行間債券市場流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)，托管的每一元國債換手1.8次，而交易所國債市場該年的換手率為19.3次。
　　國債市場作為貨幣市場的分支，參與者包括供方和需方，資金需求者以一定的成本（包括利息和交易成本）獲取一定時(shí)間資金的使用權(quán)；資金供給者通過讓渡一定資金的使用權(quán)獲取收益。目前，銀行間債券市場的主體是商業(yè)銀行，供給方資金充裕，而交易需求方主要是彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)頭寸不足，需求弱于供給；交易所國債市場的主體是非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，商業(yè)銀行不允許進(jìn)入交易所債券市場，資金供方實(shí)力有限，而交易需求中相當(dāng)一部分是彌補(bǔ)短期資金不足，資金需求大于資金供給。這樣，資金的供給方和需求方分處于兩個(gè)市場，形成分割，降低了流動(dòng)性。
　　經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，充分發(fā)揮市場在資源配置中的主導(dǎo)作用，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中也越來越強(qiáng)調(diào)用市場化手段對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)控。各國國債市場的演進(jìn)表明，在市場經(jīng)濟(jì)體制下，國債是一國貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，拓展國債的貨幣政策工具功能，從實(shí)際出發(fā)克服存在的問題，提高國債流動(dòng)性，無論對(duì)提高金融市場效率還是實(shí)施貨幣政策操作，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　四、提高國債流通性
　　本文致力于探討如何提高國債流通性，發(fā)揮國債作為金融工具的新功能，為增發(fā)國債創(chuàng)造市場條件。針對(duì)當(dāng)前國債流通中存在的問題，提高國債流通性的主要措施有：
　　1.調(diào)整提高可流通國債的發(fā)行比例。近年發(fā)行的國債中，面向個(gè)人不進(jìn)入二級(jí)流通市場的憑證式國債占了相當(dāng)大的比重。這是因?yàn)閲鴤袌龌潭鹊停闪魍ǖ挠涃~式國債的發(fā)行成本降不下來，反而使不流通的憑證式國債有了低發(fā)行成本的優(yōu)勢，財(cái)政部門愿意多發(fā)。而且有一部分個(gè)人投資者樂意在投資組合中有不同流動(dòng)性的搭配，愿意持有一些利息回報(bào)高于銀行儲(chǔ)蓄而流動(dòng)性較低的憑證式國債，每次發(fā)售都一搶而空。這樣，憑證式國債的發(fā)行停不下來，但隨著國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，其比重可以適當(dāng)降低，可流通的記賬式國債的比重可以適當(dāng)提高。同時(shí)，銀行間市場的記賬式國債，可以考慮通過指定銀行的柜臺(tái)交易轉(zhuǎn)讓，使之成為面向個(gè)人的可流通國債。
　　2.國債發(fā)行對(duì)象逐步轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者。不同投資者對(duì)國債流通性的要求是不一樣的，活躍的國債二級(jí)市場主要是機(jī)構(gòu)交易商之間的市場，這是由國債市場的性質(zhì)決定的，即它是貨幣市場的分支，國債流通是資金供給者和資金需求者之間的交易。在西方，由于國債與商業(yè)銀行信用有密切聯(lián)系，而且個(gè)人收入大多以非現(xiàn)金性的金融資產(chǎn)為存在形態(tài)，尤其是以金融中介機(jī)構(gòu)中的存款、基金等形式存在。所在，國債也大多被機(jī)構(gòu)持有。個(gè)人直接持有國債的份額一般不超過10%.1994年日本長期國債的這一份額為2.4%.美國個(gè)人的持有份額1981年為16%，1993年下降到10%，其余全為不同類型的機(jī)構(gòu)所持有。以機(jī)構(gòu)持有為主的市場結(jié)構(gòu)，無疑是這些國家國債能夠順利實(shí)行拍賣發(fā)行的保障條件。同時(shí)，這也決定了二級(jí)市場的活躍程度。我國國債發(fā)行對(duì)象應(yīng)逐步向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移，這是提高國債流通性和拓展國債金融工具功能過程中的必然變化。
　　我國銀行間債券市場和交易所債券市場不能互補(bǔ)并形成統(tǒng)一市場，因此需要擴(kuò)大市場交易主體。近年來，我國銀行間債券市場的交易主體在種類上豐富了許多，包括國內(nèi)各類商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券投資公司、基金管理公司、外資金融機(jī)構(gòu)等，交易主體趨同的不合理狀況已經(jīng)得到較大程度的改善。銀行間債券市場的成員不斷增多，從 1997年的27家，到1998年的118家，再到2000年底的600多家。相當(dāng)一部分非銀行金融機(jī)構(gòu)，特別是證券公司和基金管理公司進(jìn)入了銀行間債券市場，不僅擴(kuò)大了市場規(guī)模，而且通過市場交易主體多元化，緩解了市場資金供求不協(xié)調(diào)的矛盾，推動(dòng)了市場發(fā)展和交易活躍，也意味著兩個(gè)市場割裂的局面將被改變。但應(yīng)該指出，近年來推進(jìn)的交易主體擴(kuò)大是單向的，主要是銀行間債券市場擴(kuò)大交易主體，至于對(duì)交易所的國債市場來說，主要是硬性規(guī)定商業(yè)銀行不得進(jìn)入交易所市場，交易主體的擴(kuò)大受到限制，兩個(gè)市場分割的局面難以得到根本改變，市場流動(dòng)性受到限制。
　　3.完善國債期限結(jié)構(gòu)。我國現(xiàn)在的國債以中期債券為主，期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏短期債券和10年以上的長期債券。今后在國債期限設(shè)計(jì)上要有長遠(yuǎn)規(guī)劃。要合理安排國債的發(fā)行與償還期，除充分發(fā)揮國債的籌資功能外，有意識(shí)地發(fā)揮國債的金融功能，如為市場提供利率基準(zhǔn)和流通工具。應(yīng)加快發(fā)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，滿足不同操作需要，在增發(fā)國債的過程中逐步形成長、中、短期限分布的合理國債結(jié)構(gòu)。要增加短期國債的發(fā)行，為市場提供流通工具。短期國債償還期在一年以內(nèi)，滾動(dòng)發(fā)行，具有流通性強(qiáng)、交易量大、安全性好的特點(diǎn)，是央行公開市場業(yè)務(wù)的主要操作對(duì)象。目前我國銀行間債券市場不活躍，與債券構(gòu)成中缺乏短期國債品種有直接關(guān)系。與此同時(shí)，也要增加一些長期債券，特別是在當(dāng)前市場利率較低的狀況下，多發(fā)一些長期債券有利于降低長期籌資成本。
　　4.采取漸進(jìn)步驟把分割的債券市場連通起來?？闪魍ǖ膰鴤指顬殂y行間和上海、深圳兩個(gè)交易所市場，債券不能自由轉(zhuǎn)移，資金不能自由流動(dòng)，投資者不能自由跨市場交易，降低了國債市場的流動(dòng)性。兩個(gè)市場分割不僅使市場交易的活躍程度不同，而且債券的收益也不同，有時(shí)相差還比較大。發(fā)達(dá)國家通常把國債市場收益率作為市場利率的基準(zhǔn)，我國兩個(gè)市場的國債收益率差距大，不利于形成以國債收益率為基準(zhǔn)的市場利率體系。
　　世界各國國債市場的演進(jìn)表明，在市場經(jīng)濟(jì)體制下，國債是一國貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，拓展國債的貨幣政策工具的功能，提高國債流動(dòng)性，無論對(duì)于提高金融市場效率還是實(shí)施貨幣政策操作，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。正是基于這種考慮，有必要改變債券市場間的分割狀態(tài)。
　　改變彼此間的分割，并不等于變分設(shè)的市場為統(tǒng)一的市場。兩個(gè)市場的功能有差異。自從1997年商業(yè)銀行退出交易所國債市場，另組銀行間國債市場之后，兩個(gè)市場服務(wù)于不同的對(duì)象，具有不同的功能，兩個(gè)國債市場的區(qū)別見表2.
　　大多數(shù)國家進(jìn)行大筆國債交易是在場外市場（即銀行間債券市場）。因?yàn)閭I賣除資金籌措調(diào)度之外，還要考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，內(nèi)容復(fù)雜，數(shù)額巨大，不適宜在交易所的交易系統(tǒng)集中撮合競價(jià)成交，而適合用場外詢價(jià)方式。在兩個(gè)市場功能有差異的狀況下，保持兩個(gè)市場分開的格局，更有利于適應(yīng)不同需求和提高資源配置效率。
　　兩個(gè)市場有分工，但是可以創(chuàng)造條件把兩個(gè)市場連通起來，提高國債市場流動(dòng)性。發(fā)行市場的連通是容易的，只要發(fā)債主體采取類似1999年記帳式五期國債同時(shí)在兩個(gè)市場發(fā)行的做法，兩個(gè)市場就有了相同的國債品種。而流通市場的連通則相當(dāng)難，難在兩個(gè)市場的交易主體不一樣。如今銀行間債券市場已經(jīng)允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入了，可是交易所債券市場仍不許商業(yè)銀行進(jìn)入，其出發(fā)點(diǎn)是防止信貸資金流入股市，以此構(gòu)筑一道防火墻，其實(shí)限制信貸資金進(jìn)入股市的關(guān)鍵在于執(zhí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，不宜簡單地用割裂市場的方式來達(dá)到監(jiān)管目的。但現(xiàn)實(shí)情況是不準(zhǔn)進(jìn)入的規(guī)定必須執(zhí)行，連通便顯得十分困難。連通的最根本的阻力在于限制商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場的規(guī)定。變通的辦法可以設(shè)想讓信用社聯(lián)社、城市商業(yè)銀行、地方股份制銀行等進(jìn)入交易所債券市場，因?yàn)樗鼈兊纳矸莶煌趪猩虡I(yè)銀行。通過漸進(jìn)方式證明連通的有效性，有步驟地讓國有商業(yè)銀行重新進(jìn)入交易所債券市場。這樣，投資者同時(shí)參與兩個(gè)市場的交易，就把國債流通市場連通起來了。流通市場的連通還有一些技術(shù)問題，如需要建立統(tǒng)一的國債托管、清算系統(tǒng)，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的建立，《國債托管管理暫行辦法》等規(guī)章的頒布實(shí)施以及實(shí)券國債的停發(fā)等措施的推出，表明國債的統(tǒng)一托管已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。證券交易所和銀行間市場可以通過各自與對(duì)方進(jìn)行系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)來延伸其交易系統(tǒng)與功能，或各自對(duì)交易系統(tǒng)和清算系統(tǒng)進(jìn)行改進(jìn)，以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場之間的連通。比如，交易所應(yīng)在交易系統(tǒng)中添加大宗交易的功能，以滿足大機(jī)構(gòu)進(jìn)行大宗交易的需求以及避免對(duì)市場造成大的沖擊；銀行間市場應(yīng)對(duì)其報(bào)價(jià)系統(tǒng)和報(bào)價(jià)方式進(jìn)行必要的改造，以降低詢價(jià)難度，提高交易的效率。
　　國債存量在各種金融資產(chǎn)中所占比重較低時(shí)，國債市場的金融功能是有限的，流通性必然受到限制。提高國債流通性，拓寬增發(fā)國債空間之后，國債發(fā)多了，有了一定規(guī)模的國債存量，國債流通的活躍才有基礎(chǔ)，債券市場才能在貨幣市場中占有一定地位。2000年，我國發(fā)行國債連同以前年度的國債余額為12300億元，占當(dāng)年GDP的13.76%.2001年國債余額增加到15608億元，占當(dāng)年GDP的比重提高到16.3%.這樣，國債存量規(guī)模的擴(kuò)大，將有利于國債作為金融調(diào)控工具功能的發(fā)揮。而國債市場化的發(fā)展，國債流通性的提高，又能夠使國債因容易變現(xiàn)而逐漸地成為僅次于現(xiàn)金的準(zhǔn)貨幣，投資者更樂意持有國債，進(jìn)一步拓寬了國債的可增發(fā)空間。這時(shí)候，宏觀當(dāng)局對(duì)于積極財(cái)政政策是繼續(xù)實(shí)施還是適時(shí)淡出，便有了更大的主動(dòng)權(quán)。
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