2017下半年經(jīng)濟(jì)政策(2)
2017下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向
原標(biāo)題：姜超：破而后立——2017年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望
特別榮幸跟大家分享一下我們對(duì)中國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)的一些觀點(diǎn)。剛才我非常認(rèn)真聽(tīng)了徐局的報(bào)告，他提了一個(gè)非常重要的概念叫做市場(chǎng)出清。如果不出清，我們這個(gè)市場(chǎng)可能短期有很多機(jī)會(huì)，但是都是政策博弈的機(jī)會(huì)，沒(méi)有大機(jī)會(huì)。
我們報(bào)告的名字叫《破而后立》，隱含了我們對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的一些期望，有些事情看短期和長(zhǎng)期的結(jié)論不太一樣，如果堅(jiān)持金融去杠桿，短期我們可能會(huì)比較難受，但是我們?nèi)绻娴陌盐諜C(jī)會(huì)，把金融市場(chǎng)出清了，長(zhǎng)期反而是更加有希望，這是破而后立的含義。
作為一個(gè)研究員，我們?nèi)蝿?wù)是“算命”，算到底哪里有機(jī)會(huì)。過(guò)去幾年我們每年都有一個(gè)主題。2014年利率很高，我們提出來(lái)利率長(zhǎng)期下降，債市會(huì)有大機(jī)會(huì)。2015年的背景是央行開(kāi)始降息，錢會(huì)從銀行流出來(lái)，股市很可能受益，但是經(jīng)濟(jì)又不太好，我們說(shuō)股市應(yīng)該會(huì)有一個(gè)泡沫化的機(jī)會(huì)，迎接金融泡沫大時(shí)代。去年也是非常精彩的一年，最大的反轉(zhuǎn)來(lái)自于通脹，因?yàn)槟瓿跏峭s的預(yù)期，然后從通縮轉(zhuǎn)向通脹，在漲價(jià)的環(huán)境下實(shí)物類資產(chǎn)會(huì)有比較大的機(jī)會(huì)，我們提出來(lái)小心滯脹，黃金商品搭檔。
今年是比較錯(cuò)綜復(fù)雜的一年，因?yàn)槲覀冎澜?jīng)濟(jì)年初確實(shí)看上去很不錯(cuò)，當(dāng)時(shí)還有一個(gè)爭(zhēng)論，到底中國(guó)經(jīng)濟(jì)是不是新周期已經(jīng)啟動(dòng)了?但就經(jīng)濟(jì)本身來(lái)看，雖然有所改善，在過(guò)去一年在金融市場(chǎng)又加了很大的杠桿。我們發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)大漲，地產(chǎn)很繁榮，但本質(zhì)上是金融繁榮帶來(lái)的，但是這些繁榮都不是可持續(xù)的，所以我們?cè)?月份提出來(lái)在繁榮的頂點(diǎn)上，要防范金融去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。
如果把中國(guó)的市場(chǎng)和海外對(duì)比一下，今年海外股市幾乎全部都創(chuàng)新高，大家感覺(jué)比較悲催，有好事者出來(lái)拿監(jiān)管政策說(shuō)事，比如說(shuō)金融去杠桿是不是太嚴(yán)厲了?最近資本市場(chǎng)又有一些躁動(dòng)，而六月份政策確實(shí)有一些緩和，所以大家有一些期待，是不是金融去杠桿已經(jīng)結(jié)束了?但是我們想說(shuō)這次應(yīng)該是金融出清的好機(jī)會(huì)，金融去杠桿應(yīng)沒(méi)有結(jié)束，所以短期應(yīng)該還會(huì)有一些困難，我們應(yīng)該去關(guān)注短期的風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期的希望。
我自己的報(bào)告分成三部分。
第一部分，看一下短期的經(jīng)濟(jì)，目前的經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)和通脹高點(diǎn)應(yīng)該已經(jīng)出現(xiàn)了。
從今年年初的數(shù)據(jù)來(lái)看，對(duì)于GDP數(shù)據(jù)大家比較振奮，到了6.9%，到了過(guò)去一年半的高點(diǎn)。從3月份以來(lái)微觀數(shù)據(jù)來(lái)觀察，都是一個(gè)見(jiàn)頂回落的走勢(shì)，從發(fā)電量增速、汽車到鋼鐵增速，都是見(jiàn)頂以后逐步往下走。目前從工業(yè)的生產(chǎn)來(lái)看，其實(shí)經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了。
再來(lái)看一下經(jīng)濟(jì)的需求，我們目前外需是比較穩(wěn)定的，內(nèi)需有兩大塊：一塊是消費(fèi)，中國(guó)的消費(fèi)大概是耐用品跟非耐用品各占一半，耐用品里面汽車是一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，過(guò)去兩年汽車增速非常強(qiáng)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)我們有各種政策的支持，但今年汽車的銷售數(shù)據(jù)其實(shí)是非常的低預(yù)期，目前為止依然是在零增和負(fù)增之間徘徊，目前的消費(fèi)其實(shí)是相對(duì)比較低預(yù)期的。
另外中國(guó)的投資，在這一輪的經(jīng)濟(jì)反彈里面，地產(chǎn)投資是很大的一個(gè)支撐，是一個(gè)推動(dòng)。但是從目前整個(gè)地產(chǎn)銷售來(lái)看，去年10月份開(kāi)始，我們持續(xù)的調(diào)控以后，地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度在大幅度下滑，所以目前的地產(chǎn)投資短期比較穩(wěn)定，但是也有下行的風(fēng)險(xiǎn)。包括我們從地產(chǎn)銷售的結(jié)構(gòu)來(lái)看，這個(gè)結(jié)構(gòu)其實(shí)也有很多的隱患，目前是一二線城市的銷量持續(xù)低迷，但是三四線城市銷量依然非常旺盛。我們發(fā)現(xiàn)三四線的銷量里面政府有很大的貢獻(xiàn)，政府在過(guò)去兩年通過(guò)央行給開(kāi)行提供貸款，開(kāi)行給地方政府直接提供棚戶區(qū)的貸款，地方政府再把錢給到棚戶區(qū)的老百姓，相當(dāng)于政府間接出資支持大家買房，在過(guò)去兩年，每年差不多貢獻(xiàn)地產(chǎn)銷售的20%，但目前的邊際貢獻(xiàn)已經(jīng)開(kāi)始減弱。所以從內(nèi)需來(lái)看需求開(kāi)始減弱。
從這一輪經(jīng)濟(jì)反彈來(lái)看，它應(yīng)該是一個(gè)非常典型的存貨周期，幾個(gè)指標(biāo)都顯示存貨周期到了尾聲。制造業(yè)PMI原材料庫(kù)存指數(shù)回到了過(guò)去六年的高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)本身處于長(zhǎng)周期的下行，所以也不用那么高的庫(kù)存，目前的庫(kù)存周期到了尾聲。所以整個(gè)的經(jīng)濟(jì)從各方面來(lái)看應(yīng)該是高點(diǎn)回落的趨勢(shì)。
從我們通脹的壓力來(lái)看，在去年大家看到的是商品價(jià)格大漲，今年年初大家擔(dān)心會(huì)演繹成全面的通脹，但是現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)通脹的走勢(shì)發(fā)生明顯的逆轉(zhuǎn)。商品價(jià)格4月份以后明顯回落，食品價(jià)格今年也沒(méi)漲，所以整個(gè)通脹走勢(shì)也開(kāi)始發(fā)生一個(gè)反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)通脹都有見(jiàn)頂回落的走勢(shì)。
基本面的變化在三四月份逐漸開(kāi)始明顯，按照以往大類資產(chǎn)配置的框架，大家發(fā)現(xiàn)總歸是有事干，國(guó)內(nèi)大家通常講是股市債市翹翹板，經(jīng)濟(jì)好買股票，經(jīng)濟(jì)不好，大家開(kāi)始買債券，因?yàn)轭A(yù)期央行要放水。但是在今年4月份以后，好像債市、股市都沒(méi)什么大機(jī)會(huì)，好像整個(gè)這個(gè)股債翹翹板不靈了。這是因?yàn)榻衲暾麄€(gè)的政策框架開(kāi)始發(fā)生變化，基本面開(kāi)始有一些拐點(diǎn)，但是我們的貨幣政策依然是在繼續(xù)收緊，金融在去杠桿。所以目前很關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題是，貨幣緊縮去杠桿會(huì)到一個(gè)什么程度，什么時(shí)候會(huì)結(jié)束?
第二部分我們要講的，就是為什么要緊縮貨幣，為什么要去金融杠桿。
今年的貨幣緊縮跟我們的基本面不大一樣，通脹在回落，利率還在高位。我們解釋主要有兩個(gè)，一個(gè)是外部原因、美國(guó)的加息，到目前為止美國(guó)加息的節(jié)奏比過(guò)去兩年明顯加快，今年3月份加息，6月份加息的概率已經(jīng)到了百分之百。雖然最近美國(guó)的經(jīng)濟(jì)確實(shí)是緩慢下滑，所以美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率在下降，美國(guó)潛在的加息能力確實(shí)在下降。但是從目前美國(guó)加息的節(jié)奏來(lái)看，依然是在穩(wěn)步推進(jìn)，今年三次加息的概率依然是比較大，包括美聯(lián)儲(chǔ)一直在講，未來(lái)還要縮表，目前美國(guó)加息的節(jié)奏依然在穩(wěn)步推進(jìn)。
這種情況下我們的貨幣政策的框架就有一些變化，過(guò)去我們不太考慮外部的影響，但是今年在3月份，在美國(guó)加息的同一天，我們跟著美國(guó)在金融市場(chǎng)加息。6月14日美國(guó)將要再次加息了，我們估計(jì)這次央行也會(huì)跟隨著美國(guó)再一次調(diào)高我們的公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。今年我們的匯率是穩(wěn)中有升的狀態(tài)，在穩(wěn)定匯率背后，是我們的利率政策開(kāi)始有一些新的約束，開(kāi)始跟隨美國(guó)加息。但是外部的約束會(huì)有變化，美國(guó)加息長(zhǎng)期來(lái)看它的變數(shù)也很大。
目前的貨幣政策主要的矛盾還是在內(nèi)部，到底金融去杠桿什么時(shí)候才能結(jié)束?我們講金融去杠桿一個(gè)很重要的話題是為什么要去杠桿，哪里的杠桿加太多了?
而金融市場(chǎng)一個(gè)核心話題，就是中國(guó)到底有多少錢?通常大家講到錢，第一反應(yīng)是看錢包有沒(méi)有多少現(xiàn)金。最近有一個(gè)笑話，有兩個(gè)小偷到杭州搶超市，連搶三家超市只搶了1000塊錢，大家說(shuō)是搶到了馬云的老家。目前大家很少拿現(xiàn)金，現(xiàn)金只是貨幣的一個(gè)代稱，大家有貨幣第一時(shí)間會(huì)把錢放到銀行存起來(lái)，因?yàn)闀?huì)有回報(bào)。在中國(guó)所謂的廣義貨幣指的是銀行的存款，但是我們看一下廣義貨幣增速，今年4月份是10%，它是過(guò)去20年的最低點(diǎn)，這個(gè)貨幣增速很難解釋為什么中國(guó)的房?jī)r(jià)在過(guò)去兩年，幾乎在所有的一線二線包括部分三線城市都翻了一倍，我們說(shuō)錢應(yīng)該是很多的，否則的話不可能全國(guó)一片紅，房?jī)r(jià)都在漲。很有可能我們的貨幣統(tǒng)計(jì)的指標(biāo)是有一些問(wèn)題的。
怎么去看這個(gè)貨幣指標(biāo)呢?官方的貨幣定義是銀行的存款，但是我們說(shuō)這個(gè)存款，其實(shí)它代表的是中國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)是左手吸收存款、右手放貸款，這是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的商業(yè)銀行模式。但是中國(guó)商業(yè)銀行面臨很多約束，比如說(shuō)存款要交20%的準(zhǔn)備金，你會(huì)發(fā)現(xiàn)貸款放幾次就沒(méi)了，每次都要向央行交這個(gè)20%的“保護(hù)費(fèi)”。另外在中國(guó)有很多中小銀行是不允許在異地去開(kāi)展業(yè)務(wù)、吸收存款的，這樣就很難有發(fā)展，在當(dāng)?shù)匾埠茈y有大的存款。同時(shí)貸款方面也有約束，巴塞爾協(xié)議對(duì)銀行的資本金約束非常強(qiáng)，每筆貸款都要計(jì)提足額的資本占用，也就是銀行有多少資本金、就能放多少貸款。在各種約束下，所以商業(yè)銀行的發(fā)展非常緩慢。
我們的銀行很聰明，發(fā)現(xiàn)其實(shí)可以繞過(guò)去，既然存款有約束，那能不能不要通過(guò)存款來(lái)發(fā)展?剛好出現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，大家發(fā)現(xiàn)在金融市場(chǎng)其實(shí)也可以借錢，銀行可以找金融機(jī)構(gòu)借錢。它有幾個(gè)好處，第一可以不用交準(zhǔn)備金，可以創(chuàng)造無(wú)限的貨幣。第二可以突破地域的約束，雖然是一個(gè)小銀行，但是在金融市場(chǎng)可以向全國(guó)的金融機(jī)構(gòu)借錢。整個(gè)銀行的融資結(jié)構(gòu)在過(guò)去幾年發(fā)生了巨大的變化，過(guò)去融資來(lái)自于存款，但是在去年銀行新增負(fù)債里面只有一半是存款，另外一半是金融市場(chǎng)的各種借款。
我們發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)投放、貸款結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，以往銀行就是放貸款，但去年銀行的新增的30萬(wàn)億資產(chǎn)中，只有一半貸款。現(xiàn)在各種各樣的金融機(jī)構(gòu)發(fā)展都特別大，信托有20萬(wàn)億，券商資管有20萬(wàn)億，基金子公司10萬(wàn)億，加在一塊就是五六十萬(wàn)億，他們有個(gè)共同的名稱叫做通道，為什么銀行要做通道業(yè)務(wù)?核心目的就是要逃避監(jiān)管。銀行正常放一個(gè)貸款，比如說(shuō)地產(chǎn)貸款，要占用百分之百的資本，但是如果先通過(guò)券商倒一下，把錢借給券商，再通過(guò)券商把錢貸給房地產(chǎn)公司，就變成了同業(yè)貸款，只占25%的資本。通過(guò)這個(gè)方式，銀行可以用10萬(wàn)元資本金，放出40萬(wàn)元的貸款。所以去年銀行的新增資產(chǎn)里面，幾乎一半都是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款。
目前銀行的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)，雖然說(shuō)目前的總量還是很大，但其實(shí)它的新增部分的占比已經(jīng)不大了。單純看存貸款業(yè)務(wù)增速很穩(wěn)定、只有10%左右，但是去年銀行總負(fù)債增速16%，相當(dāng)于金融市場(chǎng)這樣一個(gè)爆炸式的發(fā)展，使得銀行貨幣創(chuàng)造遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了官方的貨幣指標(biāo)M2，銀行已經(jīng)從過(guò)去的商業(yè)銀行變身成了投資銀行，很多的業(yè)務(wù)來(lái)自于同業(yè)市場(chǎng)。
但是如果把整個(gè)的金融體系做一個(gè)匯總，我們可以發(fā)現(xiàn)幾乎每一家金融機(jī)構(gòu)都在做著類似的事情，有一個(gè)特點(diǎn)，就是快，每個(gè)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展速度都很快，銀行最低是16%，其他幾乎沒(méi)有一個(gè)低于20%，包括信托、保險(xiǎn)20%以上，速度最快的是券商資管，去年的速度是50%。
所以我們發(fā)現(xiàn)整個(gè)金融行業(yè)資產(chǎn)的總增速接近20%，但是我們要思考的一個(gè)問(wèn)題是，到底中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)需要多少錢?央行每年會(huì)有一個(gè)貨幣增速的目標(biāo)，比如說(shuō)今年的目標(biāo)是12%，這個(gè)12%并不是拍腦袋出來(lái)的，到底中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要多少錢，掐指一算，GDP的目標(biāo)是7個(gè)點(diǎn)，物價(jià)3個(gè)點(diǎn)，一共10個(gè)點(diǎn)。理論上10個(gè)點(diǎn)的貨幣增速，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)綽綽有余，但是我們整個(gè)金融體系創(chuàng)造的是16個(gè)點(diǎn)、20個(gè)點(diǎn)的貨幣增速，就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。2008年我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)五六萬(wàn)億，我們的貨幣新增也是差不多在10萬(wàn)億以下，當(dāng)時(shí)中國(guó)沒(méi)有杠桿的問(wèn)題。但是去年，中國(guó)新增的GDP5.5萬(wàn)億，大家算70萬(wàn)億的GDP是我們的總額，增速7%。為了創(chuàng)造這個(gè)5.5萬(wàn)億的GDP，銀行創(chuàng)造了30萬(wàn)億的資產(chǎn)，所以很明顯我們的貨幣應(yīng)該是超發(fā)了，我們銀行創(chuàng)造了過(guò)多的貨幣，這些過(guò)多的貨幣它主要的流向就是房地產(chǎn)。
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