債券市場(chǎng)的杠桿情況
債券市場(chǎng)的杠桿情況
加杠桿在金融資產(chǎn)投資中被用來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的放大，其利用融資活動(dòng)，獲取資金低成本與資產(chǎn)高收益之間的價(jià)差，同時(shí)承擔(dān)了更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享債券市場(chǎng)的杠桿情況的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
全面摸底債券市場(chǎng)的杠桿情況
杠桿策略在單邊市場(chǎng)與債券投資中較為常見(jiàn)，因?yàn)椋?)杠桿策略放大收益的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)成倍增加，而在趨勢(shì)相對(duì)明確的市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格回撤造成收益損傷的程度較輕，加杠桿的動(dòng)能與保護(hù)相對(duì)強(qiáng)，2)債券投資的收益來(lái)自票息與資本利得兩個(gè)部分，而債券市場(chǎng)波動(dòng)小、收益低，并且票息相對(duì)資金成本通常有一個(gè)正的溢價(jià)，加杠桿獲利的機(jī)會(huì)與激勵(lì)較大。
債券市場(chǎng)加杠桿的方式分為兩大類：
一是通過(guò)場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)交易，即金融機(jī)構(gòu)在銀行間與交易所市場(chǎng)回購(gòu)融入資金，之后購(gòu)買債券，獲取票息與回購(gòu)成本之間價(jià)差的超額收益部分。
二是通過(guò)場(chǎng)外產(chǎn)品設(shè)計(jì)，即金融機(jī)構(gòu)利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)收益固定的規(guī)則，劣后級(jí)資金獲取資產(chǎn)收益與優(yōu)先級(jí)成本之間價(jià)差的超額收益部分。
兩種債券加杠桿方式在信息透明度、監(jiān)管規(guī)則、資金供需、資金成本等方面存在差異，在分析時(shí)也需要區(qū)別對(duì)待。簡(jiǎn)單而言，場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)是監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格、信息更加投資、資金供需更為市場(chǎng)化且成本較低的加杠桿方式。
對(duì)債券市場(chǎng)杠桿進(jìn)行監(jiān)管的政策分為兩類。
一是直接約束杠桿倍數(shù)：
1)公募基金場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)融資形成的凈杠桿不超過(guò)40%。2013年證監(jiān)會(huì)《公募基金運(yùn)作管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》規(guī)定，“基金總資產(chǎn)超過(guò)基金凈資產(chǎn)的百分之一百四十”。
2)交易所回購(gòu)融資形成的凈杠桿不超過(guò)500%。2011年上交所《上海證券交易所債券質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)控制指引》規(guī)定，“投資者進(jìn)行融資回購(gòu)交易，回購(gòu)放大倍數(shù)不得超過(guò)5倍”。
3)證券公司質(zhì)押回購(gòu)融資規(guī)模/注冊(cè)資本不超過(guò)80%。1999年銀監(jiān)會(huì)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》規(guī)定，“證券公司債券回購(gòu)資金余額不得超過(guò)實(shí)收資本金的80%”。
4)場(chǎng)外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)不超過(guò)10倍。2015年基金業(yè)協(xié)會(huì)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》規(guī)定，“分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不超過(guò)十倍，劣后級(jí)投資者數(shù)量少于3人”。
二是間接約束融資規(guī)模：如標(biāo)準(zhǔn)券使用比例與折算率基本不超過(guò)90%，將會(huì)限制單次回購(gòu)的資金融入規(guī)模小于債券交割規(guī)模，而即便重復(fù)回購(gòu)，經(jīng)過(guò)迭代后得到的杠桿倍數(shù)也存在一個(gè)上限值。
總結(jié)來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管規(guī)則較嚴(yán)，而場(chǎng)外標(biāo)準(zhǔn)單一，且相對(duì)較松。分機(jī)構(gòu)來(lái)看，公募基金的杠桿要求最為嚴(yán)格，其次是證券公司。
需要注意的是，由于場(chǎng)內(nèi)杠桿的監(jiān)管主體復(fù)雜、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異性大，存在一定的政策套利空間，如債券代持，也有一些券商因?yàn)橘|(zhì)押式回購(gòu)受限而大量進(jìn)行買斷式回購(gòu)融資等。
要了解銀行委外投資債券的杠桿資金規(guī)模，我們搜集信息進(jìn)行了估算：
1)銀行直接投資與委外投資債券的規(guī)模差異：暖流資產(chǎn)調(diào)研的情況是，直接投資與委外投資的規(guī)模比值一般在10:1至20:1。
2)固定收益類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先劣后比例：我們了解到的情況是，公募產(chǎn)品一般在2:1至3:1，私募產(chǎn)品一般在5:1至6:1;暖流資產(chǎn)調(diào)研的情況是，公募產(chǎn)品主流結(jié)構(gòu)為7:3，私募產(chǎn)品主流結(jié)構(gòu)為4:1。
3)債券投資的場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)杠桿比率：我們測(cè)算的情況是，銀行理財(cái)場(chǎng)內(nèi)凈杠桿在20%以下，證券公司(不包含資管)的場(chǎng)內(nèi)凈杠桿大概140%;我們了解到的情況是，券商資管操作上偏好2-3倍的場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)總杠桿。
4)銀行委外投資中投顧形式的規(guī)模：中信建投銀行研究員調(diào)研的情況是，地方銀行大多采用投顧形式，主要與小型券商合作。
基于以上的數(shù)據(jù)，結(jié)合2015年末銀行理財(cái)23萬(wàn)億的余額和29%的債券直接投資比重，銀行理財(cái)委外投資進(jìn)入債券市場(chǎng)的資金規(guī)模在3500-7000億，場(chǎng)外杠桿倍數(shù)不到4倍，場(chǎng)內(nèi)杠桿倍數(shù)大概2倍。
而結(jié)合2015年末銀行理財(cái)配置收/受益權(quán)資產(chǎn)11500億的情況來(lái)看，銀行理財(cái)委外投資債券的規(guī)模應(yīng)當(dāng)在萬(wàn)億級(jí)別。當(dāng)然，這接近于一個(gè)上限測(cè)算，對(duì)其中投顧形式委外投資的部分并不能完全剝離。
廣義基金銀行間債券杠桿率目前在15%-20%，雖然絕對(duì)水平不高，但2013年下半年以來(lái)持續(xù)上升，2015年6月最高時(shí)曾經(jīng)超過(guò)30%，這一水平相比于公募基金40%的杠桿紅線約束來(lái)看仍是不低的。分拆來(lái)看：
銀行理財(cái)?shù)膱?chǎng)內(nèi)杠桿不高，受到內(nèi)部風(fēng)控與地方銀監(jiān)的多重約束，但理財(cái)資金委外投資與增加場(chǎng)外杠桿的激勵(lì)較強(qiáng)，且難以量化。銀行理財(cái)目前的場(chǎng)內(nèi)債券杠桿率在20%-25%，2015年以來(lái)除了兩次季末讀數(shù)飆升，可能與短期補(bǔ)充理財(cái)?shù)狡趯?dǎo)致的資金頭寸有關(guān)外，多數(shù)時(shí)候杠桿水平維持在20%附近，因?yàn)殂y行內(nèi)部對(duì)理財(cái)杠桿一般按照公募基金40%的比例進(jìn)行控制，同時(shí)部分地區(qū)銀監(jiān)部門(mén)保守監(jiān)管，甚至?xí)罄碡?cái)資金以信用債持有到期為主，不做交易不加杠桿。
公募基金的場(chǎng)內(nèi)杠桿在20%以上，但讀數(shù)存在低估的可能。公募債券基金季報(bào)披露的杠桿率自2014年3季度走低，可能與本輪牛市新發(fā)債基較多，而建倉(cāng)時(shí)間相對(duì)偏晚有關(guān)，這意味著債基的實(shí)際杠桿率或許比測(cè)算值要高，與40%的監(jiān)管要求較為接近。
保險(xiǎn)資管的場(chǎng)內(nèi)杠桿缺乏數(shù)據(jù)，但考慮其資金久期長(zhǎng)、成本低，加杠桿激勵(lì)可能弱于公募基金、銀行理財(cái)?shù)?，?chǎng)內(nèi)杠桿應(yīng)當(dāng)偏低。
需要注意的是，廣義基金是2015年債券市場(chǎng)的最大增配力量，而其中對(duì)接理財(cái)委外資金的大量資管產(chǎn)品，由于場(chǎng)外加杠桿的便利性，場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)杠桿倍數(shù)可能被相應(yīng)低估。2015年末銀行理財(cái)余額超過(guò)23萬(wàn)億，相比2014年就增加了約8萬(wàn)億的規(guī)模，同時(shí)資產(chǎn)收益率走低，但負(fù)債成本下行遲滯，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)配置壓力顯著上升。委外投資規(guī)模較大、杠桿偏高，對(duì)上半年股市、下半年債市的行情形成了明顯推動(dòng)，市場(chǎng)也一度傳言部分中小券商將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿做到了10倍的監(jiān)管上限，顯示廣義基金的債券杠桿一定程度上由場(chǎng)內(nèi)向場(chǎng)外進(jìn)行了轉(zhuǎn)移。
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