國開債券流動性利差
國開債券流動性利差
自去年末以來，隨著政策性金融債券(特別是國開金融債)的不斷發(fā)行，同一發(fā)行主體(國開)、相近期限的債券品種出現(xiàn)了明顯的利差。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享國開債券流動性利差的相關(guān)內(nèi)容，希望對大家有所幫助。
銀行間市場國開債券流動性利差初探
新老國開債的收益率水平差異逐漸加大，2014年及以前發(fā)行的老國開債的市場收益率較同期限的收益率曲線出現(xiàn)明顯偏高，且收益率已經(jīng)和相鄰的關(guān)鍵期限利率出現(xiàn)了倒掛。本文希望通過觀察市場中活躍債券品種的表現(xiàn)、對比品種利差、期限利差的變化，來尋找影響銀行間債券市場流動性利差的原因。
當(dāng)前銀行間市場債券利差具體表現(xiàn)為兩個特征：
(1)國開金融債老券和新券出現(xiàn)了較為顯著的利差，例如剩余期限同為10年，附近的150205和150210 利差最高達(dá)到20BP，近期收窄至5-10BP;而2014年發(fā)的老債券140229等與150210最高時更是相差40BP。
(2) 國開債7年、 10 年期品種形成顯著倒掛局面，最高時兩者倒掛利差達(dá)到35BP，近期收窄至0-10BP。
一、新老債出現(xiàn)利差，主要原因是市場對未來收益率走勢的預(yù)期分歧較大。
2014年10月以來，“2年期、4年期、6年期、9年期”這些準(zhǔn)關(guān)鍵期限的國開債的價格和關(guān)鍵期限國開債的價格走勢出現(xiàn)差異。這些債券的收益率走勢同相鄰關(guān)鍵期限國開債收益率相比，呈現(xiàn)出先低后高的趨勢。[2]最初表現(xiàn)為，每一個關(guān)鍵期限，都會有一只券明顯低于其關(guān)鍵期限收益率。
具體來看，去年10月初，市場上最為活躍的準(zhǔn)10年期(實際剩余期限約為9.1年)樣本券140205的收益率較曲線估值利率最先出現(xiàn)了明顯偏低的情況，隨后偏離幅度逐步增大。進(jìn)入2015年后，3、5、7年期的準(zhǔn)關(guān)鍵期限樣本券140201、140202、140203的收益率較曲線收益率均不同程度的出現(xiàn)了收益率偏低，偏低程度約3-5BP。以上四只債，當(dāng)時被稱為成為“四大神債”，這些債券的收益率明顯低于同期水平，且交易活躍度高，流動性強(qiáng)。
2015年1月份關(guān)鍵期限活躍券與中債估值比較
2-3年期3年期中債估值3.95
1402013.94
4-5年期5年期中債估值4.05
1402023.94
6-7年期7年期中債估值4.1
1402034.05
9-10年10年期中債估值4.11
1402054.05
對于以上現(xiàn)象，剛開始并未特別引起市場的關(guān)注。大家認(rèn)為這是理所當(dāng)然的，主要基于以下幾點對于債券流動性的傳統(tǒng)認(rèn)識：
1、期限原則
傳統(tǒng)觀點認(rèn)為期限越短則久期越短、久期越短則抗風(fēng)險能力越強(qiáng)，更受市場歡迎。以上四大神券均在關(guān)鍵期限附近，且分別是同類關(guān)鍵期限中久期最短的券，因此受市場歡迎，流動性較好。流動性好收益率低、期限短收益率低，這都符合市場的傳統(tǒng)認(rèn)知。
2、票息原則
以上“神債”票面利率較高，相比于低票息債券，傳統(tǒng)觀點認(rèn)為其周期性現(xiàn)金流更大、更穩(wěn)定，而且在其他條件一定的情況下，票息越高久期越短，風(fēng)險也小，所以市場更偏好這些高票息的債券，導(dǎo)致流動性好、收益率較低。
3、存量原則
以上各券發(fā)行量很大，少的存量在500億左右，多的更是高達(dá)700億，存量越大流動性越好，收益率越低。這也是判斷個債流動性好壞的傳統(tǒng)觀點。
然而，隨著四大神債期限縮短，漸漸遠(yuǎn)離關(guān)鍵期限，同時新發(fā)債券出現(xiàn)，四大神債的收益率出現(xiàn)較大反轉(zhuǎn)，其市場成交收益率較相鄰關(guān)鍵期限曲線利率由偏低變?yōu)槊黠@的偏高。甚至在部分關(guān)鍵期限，不同券之間的收益率也存在倒掛現(xiàn)象。如2015年6月30日，剩余期限為2.5年的150201估值收益率為3.59%，而剩余期限2.9年的150212估值收益率為3.54%，兩券收益率倒掛5BP。截至目前，各準(zhǔn)關(guān)鍵期限樣本券相較于新發(fā)關(guān)鍵期限債券的收益率倒掛的平均幅度已達(dá)5-10BP左右。以下我們通過最敏感的10年期國開債走勢來觀察：
這個時候人們突然發(fā)現(xiàn)，什么票息、期限、存量都是浮云。市場上影響流動性的因素只有一個那就是“新”。哪怕這這個債剛發(fā)行了一兩期只有幾十個億，票面也很低，只要是新券，他的流動性就好;只要是新券收益率就應(yīng)該比同期限的低，瞬間就能完成風(fēng)格切換取代老券成為市場的新寵。一時間，原有邏輯受到顛覆。
如果真的是僅僅是“新”流動性就好，那140201、140202、140203、140205這些老券為什么在2014年一直火爆，始終終沒有被140208、140209、140210、140211這些新券取代呢?從這一點來考慮，“越新越好”的理論又不成立了，再次陷入了自相矛盾的境地。
通過分析，我們發(fā)現(xiàn)問題的根源不能片面、孤立的去分析債券本身要素的差別，而應(yīng)該從市場的角度，結(jié)合當(dāng)時大環(huán)境、市場背景、市場參與者的構(gòu)成、市場參與者的心理狀態(tài)等綜合分析才能尋求答案。
市場參與者基本可以分為交易盤和配置盤兩大類：
交易盤，天然傾向于多頭，投資意圖是高買低賣，實現(xiàn)差價收益。
配置盤，天然傾向于空頭，投資意圖是高點買入，最終持有至到期。
2014年是歷史罕見的大牛市，這在去年的時候已經(jīng)得到了交易盤和投資盤的一致認(rèn)同，對于收益率下行的牛市行情幾乎沒有分歧，就像當(dāng)時有個笑話說的，“債市收益率就像是狂奔的地鐵，只要上了車，只要沒到終點，在哪下車都是錯的。”
由于此時債市趨勢性方向基本確立，投資盤和交易盤均有較大的投資意愿，無論是新債、老債，市場上都有較大需求，此時市場上的投資者對債券流動性偏好的理解還是基于之前說的傳統(tǒng)的三點認(rèn)識，即票息原則、期限原則和存量原則，因此導(dǎo)致140205等五大老券流動性暴增很受市場追捧。
但是2015年以來，市場環(huán)境發(fā)生了根本性的變化，對于債券市場的走勢，市場分歧極大，收益率震蕩劇烈，上竄下跳，沒有明確的方向，被戲稱為“猴市”。這種環(huán)境下，“交易盤”和“配置盤”分歧巨大，配置盤作為天然的空頭，在這種震蕩環(huán)境下，做多動力不足，同時面對地方債的海量供給，他們更是不愿在利率市場上輕易出手。
看完配置盤，我們再來看交易盤。交易盤往往具有較為明確的止盈止損機(jī)制，止盈止損的需求要求他們的投資標(biāo)的一定要具有優(yōu)異的流動性，面對市場波動，能第一時間止損止盈。
既然投資的意圖是交易性，那么買入的目的就是為了賣出，一切以更好更快的賣出為指導(dǎo)。此時傳統(tǒng)意義上的票息高低、發(fā)行量大小、期限長端就顯得不重要了，“好賣”才是最重要的。
要想“好賣”，我們認(rèn)為應(yīng)具備以下三個特點：
1、該券種有真實可信的市場指導(dǎo)價格、且價格相對連續(xù)。
2、該券種具有穩(wěn)定的供給來源方和市場需求方。
3、該券種參與機(jī)構(gòu)盡量豐富，既包含配置戶也包含交易戶。
綜合考慮，只有一級市場新發(fā)和正在發(fā)行的債券才能滿足以上條件。
首先，該債券每周定期增發(fā)，招標(biāo)結(jié)果無疑就相當(dāng)于最權(quán)威、最明確的市場指導(dǎo)價格且定期公布，為二級市場飄忽震蕩的價格定下了“錨”。
其次，一級市場正在發(fā)行的券具有穩(wěn)定的需求客戶群體，招標(biāo)很少流標(biāo)，這類投標(biāo)機(jī)構(gòu)就是此債券的穩(wěn)定需求方;同時供給來源穩(wěn)定，每周定期招標(biāo)。
第三，新發(fā)(續(xù)發(fā)中)的債券一級市場有配置盤參與，二級市場有交易盤參與，參與群體豐富。
二級市場的價格是交易雙方多空交鋒后確定的，是一級市場投標(biāo)的重要指導(dǎo)，配置盤平時二級參與較少，主要在一級行動，投標(biāo)的過程就是交易盤和配置盤相互交流和相互影響的過程，二級價格指導(dǎo)一級價格，一級價格反作用于二級價格，因此只有新券才有豐富的群體參與度，形成的價格更被大家認(rèn)可。
所以我們認(rèn)為，以上三點很可能是影響當(dāng)下債券流動性的主要因素。
造成同期限新老債收益率差異的原因，歸根結(jié)底還是市場機(jī)構(gòu)對于未來債券市場的走勢存在分歧，沒有形成一致性趨勢預(yù)期;交易性盤活躍，但是體量小，配置盤不活躍，但是體量大，面對巨大的市場分歧，交易和配置要有一個價格溝通的平臺，那就是一級市場招標(biāo)。最終綜合反應(yīng)的結(jié)果就是新發(fā)債券收益率低、流動性優(yōu)異、流動性溢價明顯。
二、期限利差倒掛、十年期交易火爆，這是資產(chǎn)、負(fù)債倒掛下必然、無奈的選擇。
國開債7、10年期倒掛，這在中國債券歷史上幾乎沒有出現(xiàn)過，最高時兩者倒掛利差達(dá)到了驚人的35BP，聳人聽聞。
造成7、10年倒掛的原因到底是什么?
就這個問題，我們曾經(jīng)多次和同業(yè)朋友交流，得到的回答是，7、10倒掛是非正常現(xiàn)象，這是交易盤過度活躍導(dǎo)致的、是不可持續(xù)的、最終是要修復(fù)的?？墒鞘裁磿r候修復(fù)、曲線修復(fù)需要滿足什么條件仍是不得而知。
我們對此的理解是，造成7、10年期倒掛的原因是當(dāng)時7天期資金回購價格和債券收益率的持續(xù)倒掛!也就是銀行間市場負(fù)債端和資產(chǎn)端的倒掛!
理由一：ROO7價格向上擊穿國開長端收益率與7、10年國開收益率倒掛幾乎同步出現(xiàn)。
從上圖我們可以看出，11月末，7年期和10年期收益率首次倒掛，此時資金面驟緊資金價格飆升，12月份R007算數(shù)平均值在4.3%以上，高于同期4.10%-4.20%的10年期國開債，更遠(yuǎn)高于同期三年債券。
理由二：負(fù)責(zé)、資產(chǎn)倒掛，持有價值為負(fù)，導(dǎo)致此時通過交易性操作博取資本利得成為獲利的唯一途徑，10年期債券是最佳選擇。
此時對于絕大多是市場機(jī)構(gòu)來說，即使不考慮稅收因素，持有國開債的收益也是負(fù)的，投資國開債的唯一價值在于利用其優(yōu)異的流動性進(jìn)行交易，博取資本利得。市場綜合考慮成本和收益后的最終選擇就是投資10年期品種，進(jìn)行交易操作。
為何10年期是最佳品種，我們通過舉例試算來說明：
從上圖我們可以看出，由于資金成本和持有期收益率的倒掛，持有期收益為負(fù)，假如市場沒有波動，此時持債面額越多，持有收益就虧得越多。
投資收益= C + 資本利得
C為[持有期收益-資金成本(R007)]
假如市場下行5BP(如上圖)，1000萬10年期的資本離得差不多等于3300萬3年期,但是C值遠(yuǎn)小于3300萬3年期債券，統(tǒng)算以后是1000萬10年期是好于3300萬3年期的，甚至比4000萬3年期也要好。
因此假如倉位額度是4000萬，采取1000萬10年期140229剩余3000萬空倉的策略，是好于滿倉4000萬3年期150201策略的。而且無論是從市場風(fēng)險、操作風(fēng)險、還是流動性風(fēng)險來看，前者都優(yōu)于后者。
在當(dāng)時市場環(huán)境下1000萬10年期可以完美取代4000萬3年期的債券，同理，10年期也可以完美取代7年期、5年期的債券，只是比例不同而已。因此，此時的債券操作策略多數(shù)是長久期、低杠桿。從這一方面考慮，在“降低融資規(guī)模、減少持有期倒掛支出、賺取資本利得”的思想指導(dǎo)下，10年期債券大受追棒也就不足為奇了。
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