淺析證券發(fā)行注冊制改革的法律問題(3)

　　三、對我國證券發(fā)行注冊制改革的整體思考

　　如前所述，立法機關(guān)為確保注冊制改革的順利推出，現(xiàn)階段注冊制改革的范圍僅限定于股票，有關(guān)債券及其他證券的發(fā)行依舊實行核準制。顯然，這次《證券法》修改，將要通過的注冊制，是證券發(fā)行中的部分注冊制，發(fā)行審核制度的改革依然任重而道遠，為此，必須對我國證券發(fā)行注冊制改革有一個整體的把握，對此筆者提出如下思考和建議：

　　(一)盡早結(jié)束證券發(fā)行注冊與核準雙軌制的過渡期

　　證券法調(diào)整的證券應當實行統(tǒng)一的發(fā)行制度，注冊制應當適用于所有的證券品種。就投資原理而言，對公司債券的投資其風險性要小于對股票的投資，而修改后的《證券法》將對股票發(fā)行實行較為寬松的注冊制，對公司債券發(fā)行反而采取較為嚴厲的核準制，應當說，這種制度安排不具合理性。究其原因，實際上是立法機關(guān)為確保注冊制改革的順利出臺，減少爭議，尋求最大公約數(shù)，而對于目前落后于市場經(jīng)濟發(fā)展需要的現(xiàn)行體制的妥協(xié)。

　　(二)注冊制的安排依然應當堅持效率與安全并重

　　將已有的核準制改革成注冊制，一個根本原因是追求證券法的效率性。經(jīng)濟法律制度，從來都強調(diào)效率與安全并重。要安全就離不開監(jiān)管，注冊制的內(nèi)核并非放松監(jiān)管，而是監(jiān)管的重點和時間段發(fā)生了變化，即從過去試圖對股票的投資價值或者投資收益作實質(zhì)性判斷，轉(zhuǎn)向?qū)π畔⒐_的監(jiān)管;從市場準入設置高門檻的事前監(jiān)管，轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管。

　　實踐中有一種誤解，認為學習美國的注冊制就是放棄監(jiān)管，其實，在招股說明書審核方面，美國證監(jiān)會比中國證監(jiān)會的監(jiān)管可能更嚴,提出的問題可能更多、更尖銳。美國證監(jiān)會所提的問題大致可以分為三類：

　　一是常規(guī)性問題,有提醒性質(zhì)的，也有“對格式”對出來的問題,還有屬于幾乎每次都會被問到的問題;

　　二是了解性的問題,有的時候，招股說明書的某些披露不清楚，或美國證監(jiān)會負責審閱的人對相關(guān)行業(yè)的情況不太熟悉，就此會提出一些問題，對披露的內(nèi)容和背景作進一步的了解;

　　三是要求性或質(zhì)疑性的問題,美國證監(jiān)會認為公司的披露不充分,相關(guān)的審閱人可能會直接要求公司做出披露，或者質(zhì)疑公司為什么沒有做出相應的披露，視公司回復的情況再作進一步要求。美國證監(jiān)會提一兩輪審核意見的很多,提十幾輪審核意見的也不在少數(shù)?？梢姡绹淖灾?，絕不等于放棄監(jiān)管。而且，英美等強調(diào)放松管制的國家，也都在吸收核準制的合理部分。

　　因為注冊制和核準制各自都有著自己的優(yōu)勢，也有著各自的不足，世界上那些具有代表性的國家和地區(qū)的證券立法，近年來都在通過不同的形式，將注冊制和核準制進行有機結(jié)合的變革。我國證券發(fā)行審核制度當然沒有必要從一個極端走向另一個極端，而是要集二者的優(yōu)勢為我所用。

　　實際上，我國股票發(fā)行注冊制按照證券交易所審核，而由中國證監(jiān)會備案監(jiān)督的審監(jiān)分立、相互制約模式的設計，就是注冊制與核準制有機結(jié)合的證券發(fā)行審核制度。

　　此外，在政府監(jiān)管層面，由入口把關(guān)的核準監(jiān)管方式向事中和事后的執(zhí)法監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變，并要根據(jù)這一監(jiān)管方式的調(diào)整，及時通過加大查處違法行為的力度和加重對行為人處罰來彌補注冊制在入口環(huán)節(jié)放松管制可能產(chǎn)生的規(guī)制不足。

　　(三)注冊制的制度設計重心應當立足于信息公開監(jiān)管

　　為此，筆者認為主要從以下幾個方面進行制度完善：

　　1、對發(fā)行人資質(zhì)和相關(guān)信息的審查，從實質(zhì)審核轉(zhuǎn)化為以合規(guī)性為主的審查。在注冊制下，證監(jiān)會的監(jiān)管以合規(guī)性審查為主，不對發(fā)行人及其證券進行價值判斷，不對發(fā)行人及其證券優(yōu)劣做出評價，更不對發(fā)行人提供發(fā)行保證。發(fā)行人只要充分披露了相關(guān)信息，就應當讓市場和投資者自行對其是否具有投資價值作出判斷。

　　2、對信息披露的審查除政府監(jiān)管之外，還要充分調(diào)動市場其他主體參與其中。證監(jiān)會應當與證券交易所和中介機構(gòu)在發(fā)行信息披露審查上形成合力，不能相互替代，更不能夠相互抵銷。注冊制意味著政府監(jiān)管機構(gòu)在發(fā)行準入方面把關(guān)功能的減弱，但是并不意味著發(fā)行監(jiān)管本質(zhì)上的弱化，這就需要通過政府監(jiān)管機構(gòu)調(diào)整監(jiān)管方式來彌補;同時還需要通過加強市場約束來彌補。

　　政府監(jiān)管機構(gòu)與證券交易所、中介機構(gòu)在發(fā)行信息披露審查上的合力，首先是證券交易所應當擔負起審查的作用;其次是政府監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人披露信息的審查，應當以保薦人、會計師、律師等的盡職調(diào)查和專業(yè)意見為前提，強化對發(fā)行的市場約束;再次是將有過錯的證券公司、律師、會計等中介機構(gòu)對發(fā)行人的違法行為和損害后果承擔連帶責任等加重責任方式來避免中介機構(gòu)與發(fā)行人合謀造假的現(xiàn)象。

　　3、信息披露的監(jiān)管措施、披露形式和公開手段的多樣性。

　　第一，證監(jiān)會對信息披露的監(jiān)管措施應具有多樣性，同時應盡量避免因信息披露義務過重給企業(yè)帶來的負擔。在注冊制下，監(jiān)管措施并非核準制那樣單一。例如，美國證監(jiān)會(SEC)對發(fā)行人信息披露審查主要采取“溝通對話”的方式，美國股票發(fā)行注冊制的審查實際上就是SEC與發(fā)行人就信息披露進行對話的過程。對此，《修訂草案》規(guī)定監(jiān)管機構(gòu)可以采取以下監(jiān)管措施：

　?、儇熈罡恼?

　?、诒O(jiān)管談話;

　?、鄢鼍呔竞?

　?、茇熈罟_說明、責令參加培訓或者責令定期報告;

　?、菡J定董事、監(jiān)事、高級管理人員為不適當人選。

　　在監(jiān)管過程中也應當注意避免因信息披露義務過重給企業(yè)帶來負擔。例如，SEC會根據(jù)公司類別的不同制定不同的登記表格和不同的披露事項為小企業(yè)“減負”，又輔之以自愿選擇性質(zhì)的披露規(guī)則來避免因披露簡化而帶來的信息不足問題。另外，美國還通過規(guī)定整合披露制度、櫥柜式登記和對州“藍天法”適用的限制等方式來降低信息披露制度給企業(yè)造成的負擔。我國注冊制的推行也要在保障投資者的利益的同時，考慮發(fā)行人的承受能力，給予不同的發(fā)行人以多樣化的選擇標準，盡量避免因信息披露義務過重而給企業(yè)帶來的沉重負擔。