美聯(lián)儲貨幣政策論文
美聯(lián)儲貨幣政策論文
美聯(lián)儲，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的簡稱，作為美國的中央銀行旨在為美國提供一個更安全、靈活、穩(wěn)定的貨幣和金融體系。下面是學習啦小編為大家整理的美聯(lián)儲貨幣政策論文，供大家參考。
美聯(lián)儲貨幣政策論文篇一
《 美聯(lián)儲創(chuàng)新型貨幣政策工具 》
摘要：金融危機管理中，美聯(lián)儲對創(chuàng)新型貨幣政策工具的運用在緩解金融市場流動性方面發(fā)揮了重要作用。然而，創(chuàng)新型工具的運用也帶來了新的問題。本文在介紹美聯(lián)儲創(chuàng)新型貨幣政策工具的同時提出了新工具可能引發(fā)的若干問題，在此基礎上從機制安排的角度分析了美聯(lián)儲的對策。
關鍵詞： 美聯(lián)儲;貨幣政策工具;金融危機
2007年次貸危機的爆發(fā)造成了美國金融市場震蕩并慢慢通過各種途徑威脅著實體經(jīng)濟。為緩解金融市場流動性危機，防止美國經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲采取了必要措施并大幅降息，但受金融危機影響，貨幣政策傳導機制不能有效運轉，傳統(tǒng)價格型貨幣政策工具失效。在此背景之下，美聯(lián)儲運用創(chuàng)新型貨幣政策工具，直接將流動性送至金融機構手中，成功緩解了這場流動性危機。研究美聯(lián)儲如何在危機期間針對不同市場狀況進行貨幣政策工具創(chuàng)新，對我國央行進行貨幣政策工具創(chuàng)新具有重要意義。
一、創(chuàng)新型貨幣政策工具概述
(一)面向存款機構的流動性救助工具
1.銀行間借貸市場情況
2007年8月，法國巴黎銀行宣布無法對旗下三支對沖基金發(fā)行的次貸產品進行定價，次貸產品問題進一步暴露，造成了銀行間借貸市場資金緊張，原因有二：一是存款機構對交易對手違約風險的擔心。危機期間，市場充滿了不確定性。為降低因不確定性而產生的損失，存款機構貸款十分謹慎，有盈余資金的存款機構也選擇少貸或不貸。二是存款機構與次貸產品發(fā)行機構之間的聯(lián)系。次貸產品的發(fā)行機構通過在貨幣市場發(fā)行證券進行融資，將資金用來購買住房貸款，并將其證券化后出售給投資者。部分發(fā)行機構由商業(yè)銀行設立，目的在于躲避監(jiān)管。商業(yè)銀行對其資金償還進行擔?；蚺c其簽訂承諾貸款協(xié)議。危機爆發(fā)后，投資者紛紛從次貸產品發(fā)行機構中抽回資金，加之金融市場流動性差，機構融資困難。商業(yè)銀行開始履行承諾貸款協(xié)議為發(fā)行機構提供資金，造成銀行間借貸市場資金需求增加。同時，存款機構預期市場不斷惡化將導致更多的貸款承諾需要履行，使其持有更多的現(xiàn)金以應對流動性需求，銀行間市場資金供給減少。
資金需求的增加、供給的減少，加劇了銀行間借貸市場利率波動。同時，市場資金借貸期限的不斷縮短，增加了金融機構資金鏈斷裂的可能性。
2.定期標售工具的創(chuàng)設及運用
為緩解銀行間市場流動性壓力，美聯(lián)儲于2007年8月17日下調貼現(xiàn)率50個基點，將貼現(xiàn)貸款期限延長至28天，并下調聯(lián)邦基金利率。但出于對貼現(xiàn)窗口“污名問題”的擔憂，存款機構運用貼現(xiàn)貸款解決流動行問題的意愿不高，銀行間借貸市場流動性仍然吃緊。為彌補貼現(xiàn)窗口不足，緩解銀行間借貸市場流動性壓力，美聯(lián)儲創(chuàng)設了面向存款機構的定期標售工具(TAF)。TAF通過利率招標的方式向經(jīng)營狀況良好的存款機構發(fā)放貸款。TAF兼有公開市場操作及貼現(xiàn)窗口的特點，其特有的底價招標拍賣形式既有助于克服貼現(xiàn)窗口“污名問題”，又使美聯(lián)儲在向市場注入流動性方面把握了主動性。同時，貸款利率由存款機構競標決定，保證了利率的市場化。通過TAF，美聯(lián)儲有效緩解了銀行間借貸市場流動性壓力。
(二)面向一級交易商的流動性支持工具
1.回購市場情況
一級交易商是美聯(lián)儲公開市場操作的交易對手，是貨幣政策傳導的重要途徑，其資金來源主要依賴于回購市場。因此，回購市場是否正常運行將影響一級交易商的流動性狀況，進而影響美聯(lián)儲貨幣政策的順利實施。近年來，一級交易商的資產負債變化呈現(xiàn)兩大趨勢：一是一級交易商體系負債總額中隔夜回購協(xié)議占比逐年增加，截止2008年3月，該比例高達70%;二是其在回購協(xié)議中使用的抵押資產中，國債及政府機構債券等高流動性資產比重不斷降低而流動性較差的低投資級別公司債券及資產支持證券比重不斷增加。資產負債這兩大變化趨勢為一級交易商出現(xiàn)的流動性危機埋下了隱患。金融危機期間，貸款人出于對交易對手風險及其提供的抵押資產質量的擔憂，大幅降低抵押率，即使是面對諸如國債之類流動性較強的抵押資產也是如此，導致回購市場出現(xiàn)流動性緊張的局面。對一級交易商來說，以隔夜回購滾動融資為主的融資方式使其融資能力受到削弱，加之其抵押資產流動性差，資產變現(xiàn)難度大，融資難上加難。
2.新工具的創(chuàng)設及運用
為了“重啟”回購市場，緩解一級交易商體系流動性危機，防止回購市場流動性問題向其他金融市場外溢，并確保貨幣政策順利傳導，美聯(lián)儲創(chuàng)設了面向一級交易商的流動性救助工具――一級交易商信用工具(PDCF)及定期證券借貸工具(TSLF)。兩種工具分別從資金來源及抵押品流動性兩方面解決一級交易商面臨的流動性問題。PDCF主要解決資金流動性問題。該工具的使用，是美聯(lián)儲自1933年以來第一次向非存款金融機構開放貼現(xiàn)窗口。在PDCF框架下，一級交易商可在提供合格抵押資產后，以一級信貸利率向美聯(lián)儲申請貸款以解決暫時的流動性問題。TSLF主要解決抵押資產的流動性問題。在TSLF下，一級交易商可用其低流動性的資產做抵押，向美聯(lián)儲借入高流動性的國債，從而增加其在回購市場上的融資能力。這兩種工具形成互補，共同作用，在緩解一級交易商流動性壓力中發(fā)揮了重要作用。
(三)貨幣市場流動性支持工具
1.貨幣市場情況
貨幣市場短期融資的重要場所，是金融市場的重要組成部分。市場中，籌資者包括企業(yè)及金融機構，主要通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)等短期債務工具進行融資;主要投資者為貨幣市場基金，通過購買短期債務工具獲取收益。2008年8月，由雷曼兄弟破產引發(fā)的“向安全資產逃離”對貨幣市場造成了巨大沖擊，宏觀經(jīng)濟也間接受到了影響。從微觀市場層面看，資金的紛紛撤離增加了貨幣市場基金的贖回壓力，迫使各大基金不得不出售資產以滿足客戶的贖回要求，從而陷入不良循環(huán)，導致商業(yè)票據(jù)等短期債務工具需求萎縮;同時，資金撤離導致的短期債務工具需求下降也使企業(yè)及金融機構的融資受到影響。從宏觀層面看，貨幣市場的萎縮從兩方面對宏觀經(jīng)濟造成威脅：一是阻礙了企業(yè)融資，進而對其投資造成影響;二是減少了金融機構的重要資金來源，導致其放款能力受到約束，進而無法滿足企業(yè)和居民的信貸需求，間接阻礙了投資及消費產。
2.新工具的創(chuàng)設及運用
針對以上狀況，美聯(lián)儲創(chuàng)設了商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)、貨幣市場投資者融資工具(MMIFF)以及資產支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性工具(ALMFF)。CPFF是一種面向貨幣市場融資方的流動性支持工具。在CPFF框架下，美聯(lián)儲通過設立特殊目的載體直接購買合格企業(yè)及金融機構發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，向商業(yè)票據(jù)市場提供流動性支持。MMIFF是面向貨幣市場投資方的流動性支持工具，在這一工具下，美聯(lián)儲指定私人機構設立的SPV直接購買貨幣市場基金出售的資產，以增加二級市場的流動性。SPV的融資方式有兩種，一是通過MMIFF向美聯(lián)儲借款，二是發(fā)行商業(yè)票據(jù)。AMLF也是面向貨幣市場投資方的流動性支持工具。符合規(guī)定的金融機構可運用這一工具，以其所有的資產支持票據(jù)為抵押從美聯(lián)儲獲得貸款。
二、創(chuàng)新型工具可能引發(fā)的若干問題
不可否認，美聯(lián)儲在危機中進行的貨幣政策工具創(chuàng)新對緩解金融市場流動性壓力發(fā)揮了積極的作用。但是，貨幣政策工具創(chuàng)新也可能引發(fā)新的問題。
第一，流動性救助工具的使用可能增加公開市場操作難度。美聯(lián)儲通過日常公開市場操作調控銀行體系內存款準備金數(shù)量，以將聯(lián)邦基金利率穩(wěn)定在目標水平。危機管理中，美聯(lián)儲在運用創(chuàng)新型貨幣政策工具為市場注入流動性的同時也在一定程度上加劇了準備金數(shù)量的波動，增加了公開市場操作難度。
第二，創(chuàng)新型貨幣政策工具可能成為市場參與者的融資依賴。美聯(lián)儲進行貨幣政策工具創(chuàng)新的意圖在于為金融機構及市場提供暫時性的流動性救助，但創(chuàng)新型工具的使用大大降低了借款者在危機中的融資難度，當市場參與者習慣了這些工具的使用后，會對其產生依賴，進而削弱金融市場融資功能。
第三，創(chuàng)新型貨幣政策工具的運用可能增加美聯(lián)儲面臨的風險。金融危機期間，伴隨著創(chuàng)新型工具的運用，美聯(lián)儲也逐漸由“最終貸款人”轉變?yōu)?ldquo;第一貸款人和唯一貸款人”，在此過程中，美聯(lián)儲通過創(chuàng)新型工具發(fā)放的貸款余額隨之迅速上升，加之金融市場存在較大不確定性，抵押資產價格波動劇烈，美聯(lián)儲面臨的風險不斷上升。
三、美聯(lián)儲的對策
美聯(lián)儲在創(chuàng)新型工具的機制安排中體現(xiàn)著針對以上問題的對策。
第一，控制工具操作頻率。對創(chuàng)新型工具操作頻率的控制，有助于降低其對銀行體系內準備金數(shù)量的影響。例如，美聯(lián)儲規(guī)定TAF的使用頻率為兩周一次，且每次向市場提供的流動性數(shù)量提前確定，此舉有利于公開市場操作室預測存款準備金變動并及時進行對沖操作，使TAF的運用能夠更好地“融入”到日常公開市場操作中去。
第二，規(guī)定融資成本和融資上限。這是美聯(lián)儲約束參與者行為、防止工具被過度使用的有效手段。融資成本主要包括貸款利率及懲罰性費用兩部分。創(chuàng)新型工具下的貸款利率均高于正常情況下金融市場融資成本。因此，當市場恢復正常時，市場融資成本將低于創(chuàng)新工具貸款利率，資本逐利的本性決定了參與者必將選擇成本較低的融資渠道，從而放棄使用創(chuàng)新型貨幣政策工具，重新參與到金融市場活動當中。此外，對工具使用者懲罰性費用，旨在防止參與者過于頻繁地使用工具。例如，美聯(lián)儲對連續(xù)45天使用PDCF的一級交易商收取逐日遞增的懲罰性費用，迫使一級交易商在融資方式上回歸傳統(tǒng)?？刂迫谫Y上限則可以防止企業(yè)及金融機構向美聯(lián)儲過度舉債，借機擴張。在CPFF框架下，美聯(lián)儲規(guī)定，單家企業(yè)通過CPFF融資的額度為其在2008年1月1日-2008年8月31日期間商業(yè)票據(jù)發(fā)行量的最高水平，表明美聯(lián)儲啟用CPFF只為將商業(yè)票據(jù)總量維持在危機前水平，防止企業(yè)借機擴張。
第三，設置工具使用門檻。美聯(lián)儲流動性救助的對象僅限于那些運作良好，但資金周轉因金融市場失靈而暫時出現(xiàn)問題的企業(yè)及金融機構，那些財務狀況較差、信用存在問題的企業(yè)及金融機構未被列入救助范圍。如TAF的合格使用者為符合一級信貸標準的存款機構，CPFF的合格使用者為評級為A-1/P-1/F-1或更高的公司。此舉一來有助于緩解企業(yè)受到資金來源問題的困擾，二來使得美聯(lián)儲貸款的收回得到了更好的保障。
第四，下調抵押率。金融危機期間，資產價格的急劇下跌導致了公司資產負債表惡化，同時，其在借款過程中提供的抵押資產價值的下降將減少抵押品對貸款者提供的保護，增加了貸款損失的可能性。因此，金融機構在放款過程中紛紛下調抵押率，以抵御抵押品價值下跌帶來的損失。美聯(lián)儲也采用了類似的做法來減少貸款損失，但同時也使其面臨一個兩難問題：一方面，抵押率過低，削弱了工具使用者的融資能力，有礙金融市場的恢復;另一方面，抵押率過高，將增加美聯(lián)儲損失的風險。對此，美聯(lián)儲定期根據(jù)市場情況重新調整抵押率水平，以平衡兩方面問題。
四、總結
“軍事史由勝利者書寫，經(jīng)濟史在很大程度上則由中央銀行家來撰寫。”盡管美聯(lián)儲在危機中采取的措施飽受爭議，但有一點人們必須承認：在伯南克這群優(yōu)秀中央銀行家的帶領下，美國經(jīng)濟避免了最可怕的情形――長期的通貨緊縮。美聯(lián)儲危機之中的應對之策，為各國中央銀行在危機狀況下如何采取有效措施提供了有力借鑒。
參考文獻：
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[4]Ben S. Bernanke, Federal Reserve Policies in the Financial Crisis, Federal Reserve Speech, 2008
美聯(lián)儲貨幣政策論文篇二
《 美聯(lián)儲貨幣再流通政策及其啟示 》
摘要：通常情況下，央行不會向存款機構收取貨幣服務的費用。而在美國，由于存款機構對美聯(lián)儲銀行貨幣服務的濫用，促使美聯(lián)儲出臺了貨幣再流通政策。這項政策一方面通過征收再流通費迫使金融機構減少對美聯(lián)儲銀行貨幣服務的依賴，一方面通過托管庫減少存款機構長期持有貨幣的成本。從短期看，這項政策的目標是激活存款機構再流通功能;從長期看，卻是美聯(lián)儲改變現(xiàn)金供應模式的初步嘗試，這種變化值得我們思考和借鑒。
關鍵詞：美聯(lián)儲;貨幣再流通;現(xiàn)金供應
中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)06-0047-03
為降低美國聯(lián)邦儲備銀行(以下簡稱“聯(lián)儲銀行”)貨幣發(fā)行成本，美國聯(lián)邦儲備委員會(以下簡稱“美聯(lián)儲”)從2006年起正式實施“貨幣再流通政策”(Currency Recirculation Policy)。該政策通過對存款機構征收“再流通費”和建立“托管庫”(Custodial Inventory Vault，以下簡稱CI庫)等措施促進固定面額美元的再流通，進而降低現(xiàn)金供應成本。該政策反映了美聯(lián)儲現(xiàn)金供應模式的改革方向，對我國的現(xiàn)金供應工作具有借鑒意義。
一、美聯(lián)儲實施貨幣再流通政策的背景
(一)存款機構存取現(xiàn)金的頻率和額度不斷提高
通常情況下，存款機構的現(xiàn)金庫存應能滿足一周內客戶的現(xiàn)金需求，多余的則存入聯(lián)儲銀行。但存款機構為了賺取利息，并通過聯(lián)邦拆借市場獲取收入，往往會壓縮自身庫存，把更多現(xiàn)金存入聯(lián)儲銀行。在這種情況下，存款機構經(jīng)常出現(xiàn)現(xiàn)金庫存不足的情況，只能提高從聯(lián)儲銀行存取貨幣的頻率和額度來滿足客戶要求，出現(xiàn)了“交叉取款”(Cross-shipping)行為，即一個工作周內在一地區(qū)聯(lián)儲銀行先后存取某面額完整券。“交叉取款”行為增加了聯(lián)儲銀行的業(yè)務負擔。據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，2004年存款機構“交叉取款”的10元和20元面額美元總額達72億元。
(二)存款機構再流通功能不斷弱化
在美國的傳統(tǒng)模式下，存款機構把客戶存儲的貨幣進行清分，將適宜流通的貨幣再流通給其他客戶，將不適宜流通的貨幣交存聯(lián)儲銀行。美聯(lián)儲認為，這種傳統(tǒng)模式已發(fā)生了變化，存款機構不再把客戶存儲的貨幣再流通給其他客戶，而是直接存到聯(lián)儲銀行，同時直接從聯(lián)儲銀行取出適宜流通的貨幣滿足其他客戶的需要。[1]存款機構的這種做法減少了清分工作的人力和設備投入，卻把應由其承擔的貨幣清分義務轉嫁給聯(lián)儲銀行，弱化了再流通功能。
(三)聯(lián)儲銀行貨幣處理費用不斷增加
由于存款機構濫用聯(lián)儲銀行的現(xiàn)金服務，聯(lián)儲銀行貨幣處理費用不斷增加(見圖1)。據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，2003年美聯(lián)儲總預算為26.3億美元，而當年貨幣處理費用為3.87億美元，占全部預算的比例高達15%。
圖1 1990-2003年聯(lián)儲銀行貨幣處理費用情況
資料來源：www.省略。
二、美聯(lián)儲實施貨幣再流通政策的內容
2003年，美聯(lián)儲提出貨幣再流通政策草案，2006年正式實施，主要包括兩項內容和一項配套措施。
(一)征收再流通費
為減少存款機構交叉取款，濫用聯(lián)儲銀行的現(xiàn)金服務，美聯(lián)儲決定對交叉取款的存款機構征收再流通費。
1.費用標準。這項費用全國統(tǒng)一標準，且根據(jù)每年聯(lián)儲銀行處理貨幣的成本變化相應調整。目前的標準是每交叉取款1捆貨幣收取5美元。
2.征收方法。再流通費按季收取，每季度計算存款機構交叉取款的貨幣數(shù)量，如果數(shù)量低于875捆則不收取任何費用，高過875捆的部分按照每捆5美元收取。875捆是美聯(lián)儲設定的“免費額度”。交叉取款的計算數(shù)量方法如下：比較某存款機構一星期內存入和取出某面額貨幣量，取最低值。比如某地區(qū)存款機構存入20元面額完整券1250捆，同一周內又從該地區(qū)聯(lián)儲銀行取出該面額美元1000捆，則交叉取款的數(shù)量為1000捆貨幣。[2]
3.其它規(guī)定。一是目前美聯(lián)儲只對10元和20元面額的美元收取再流通費;二是“免費額度”只按季度和地區(qū)使用，上季度的額度不能調劑到下季度，一個地區(qū)的額度也不能調劑到其它地區(qū);三是在特殊情況下，如發(fā)行新樣式貨幣、遭遇巨災等，美聯(lián)儲將不收取再流通費。
(二)CI政策
征收再流通費后，存款機構將減少交叉取款的數(shù)量，主動加強貨幣再流通。為了減輕存款機構由于再流通而長期持有貨幣的成本，美聯(lián)儲決定實施CI政策。
1.基本內容。允許存款機構設立CI庫，并把其10元和20元面額的美元存入該庫。該庫的特點：一是CI庫物理上位于存款機構內部，但庫內貨幣屬于美聯(lián)儲，往CI庫存入貨幣等同于存入聯(lián)儲銀行，可以獲得利息，也可以進行拆借;二是CI庫內貨幣唯一來源是存款機構存入，聯(lián)儲銀行不會為該庫提供任何貨幣;三是在符合CI庫存規(guī)定的基礎上，存款機構可以任意存取貨幣。[3]
2.申請條件。存款機構均可申請參加CI計劃，但是必須滿足以下條件之一：一是根據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，存款機構每周交叉取款10元和20元面額美元數(shù)量達到200捆;二是存款機構提供現(xiàn)金業(yè)務記錄，證明每周能夠在客戶之間再流通200捆10元和20元面額美元;三是前面兩者相加得到200捆也可。
3.操作管理。美聯(lián)儲制定了《聯(lián)儲銀行CI庫操作規(guī)程》，在業(yè)務人員安排、業(yè)務操作流程、內部控制制度、監(jiān)控設備配置等方面都作了詳盡的規(guī)定。同時，采用美聯(lián)儲在互聯(lián)網(wǎng)上的FedCash系統(tǒng)管理CI庫，存款機構人員每日必須登陸FedCash系統(tǒng)，詳細登記CI庫操作情況。
4.庫存規(guī)定。存款機構自身庫存必須達到該面額貨幣的“日均支付量”，多余的才能存入CI庫，且CI庫存總額不能超過“最高限額”。“日均支付量”是指該存款機構一段時期內10元和20元面額貨幣的日均支付數(shù)量;“最高限額”等于該機構日均支付量的4倍。
5.其他要求。一是CI庫中的貨幣屬美聯(lián)儲所有，如有損失，存款機構必須賠償;二是CI庫的貨幣必須與存款機構自身貨幣隔離;三是必須無條件接受美聯(lián)儲或者聯(lián)邦政府問責辦公室關于CI庫各方面操作的突擊審計檢查;四是如果美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)存款機構使用CI庫來規(guī)避再流通政策，則失去運作CI庫的資格。
(三)貨幣質量政策
征收再流通費、建立CI庫等手段雖然能夠減少存款機構對聯(lián)儲銀行現(xiàn)金服務的過度使用，卻可能促使部分存款機構把不適宜流通的貨幣再流通給客戶，降低了流通中貨幣的質量。為此，美聯(lián)儲決定在征收再流通費前實施貨幣質量政策，作為貨幣再流通政策的配套措施。該政策的主要內容：一是制定《適宜流通貨幣指導意見》。根據(jù)消費者和貨幣處理設備的接受程度，制定了貨幣最低適宜流通標準，每種面額美元的適宜流通標準都不同，在指導意見中還提供了適宜流通和不適宜流通的貨幣圖樣，以方便存款機構參照。[4]二是確定了貨幣質量的監(jiān)測框架。通過每月檢查存入聯(lián)儲銀行的貨幣質量、定期在存款機構進行貨幣取樣等措施，加強流通中貨幣質量的監(jiān)測。三是及時調整流通中貨幣質量，防止給公眾造成不便，降低假幣流通的風險。
三、美聯(lián)儲實施貨幣再流通政策對我國的啟示
(一)減少商業(yè)銀行對人民銀行貨幣發(fā)行服務的依賴
與美國相似，目前國內商業(yè)銀行對人民銀行貨幣發(fā)行服務也存在過度使用的現(xiàn)象，表現(xiàn)為：一是出于成本的考慮，頻繁從人民銀行存取貨幣;二是清分挑殘和貨幣再流通積極性不高。這些都加大了人民銀行的業(yè)務負擔，不利于人民銀行職能調整和分支機構改革，特別是在國內銀行股份制改革和外資銀行進入的形勢下，人民銀行不應繼續(xù)為商業(yè)銀行無償提供額外的貨幣服務。建議借鑒美聯(lián)儲的做法，加強對商業(yè)銀行存取貨幣的管理，對一星期內先存后取同種面額貨幣的商業(yè)銀行收取一定費用，同時督促商業(yè)銀行做好貨幣清分工作，加大人民幣再流通力度。
(二)允許撤庫地區(qū)的商業(yè)銀行設立CI庫
目前國內一些地區(qū)陸續(xù)撤銷了發(fā)行庫，這雖然有利于人民銀行體制改革，但在撤庫地區(qū)也出現(xiàn)了一些不容忽視的問題，比如撤庫地區(qū)商業(yè)銀行現(xiàn)金運輸成本提高、現(xiàn)金押運管理風險增大等。解決這些問題，可以借鑒美聯(lián)儲的經(jīng)驗，允許撤庫地區(qū)商業(yè)銀行設立托管庫，既可以促進人民幣的再流通，又可以降低撤銷發(fā)行庫給當?shù)厣虡I(yè)銀行帶來的貨幣管理成本。另外，對于交通不便無法撤庫，同時商業(yè)銀行又非常少的地區(qū)，可以在商業(yè)銀行設立托管庫后撤并該地區(qū)的發(fā)行庫。
(三)探索人民銀行現(xiàn)金供應模式的改革方向
目前各國現(xiàn)金供應主要有央行負責、半私營化、私營化三種模式(見表1)。美國貨幣再流通政策的實施，被認為是其現(xiàn)金供應模式從“央行負責”向“半私營化”改革的初步嘗試，一方面減少了聯(lián)儲銀行貨幣處理成本，另一方面為進一步深化現(xiàn)金供應模式改革奠定了基礎。[5]與歐美國家相比，我國現(xiàn)金使用率更高，人民銀行應借鑒美聯(lián)儲的做法，通過減少商業(yè)銀行對人民銀行貨幣服務的依賴，逐步激活商業(yè)銀行的再流通功能，積極探索符合人民銀行職能調整和機構改革實際的現(xiàn)金供應模式。
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美聯(lián)儲貨幣政策論文篇三
《美聯(lián)儲貨幣政策規(guī)則變化及QE退出后政策走向 》
摘要：10月底，美聯(lián)儲宣布結束資產購買計劃，QE正式退出。本文首先梳理了美國不同時期的貨幣政策規(guī)則，并以此為基礎，對美聯(lián)儲未來貨幣政策走向及加息時點進行了預判，最后分析了美聯(lián)儲政策趨緊對于美元、大宗商品以及全球經(jīng)濟和資本流動的影響。
關鍵詞：美聯(lián)儲 貨幣政策規(guī)則 量化寬松 加息 全球經(jīng)濟
隨著美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢的確立以及就業(yè)市場明顯回暖，10月30日美聯(lián)儲宣布結束資產購買計劃，至此，全球最大經(jīng)濟體長達6年之久的超常規(guī)寬松政策終于畫上句號。在量化寬松政策(QE)退出之后，美聯(lián)儲未來貨幣政策走向將何去何從?美國會很快進入加息階段嗎?本文將梳理次貸危機前后美聯(lián)儲貨幣政策規(guī)則演進脈絡，基于此對未來美國貨幣政策走向及分階段的實施步驟進行預判。
美國貨幣政策規(guī)則變化
(一)數(shù)量調控時期：“單一規(guī)則”的確立與M1、M2的失效
隨著凱恩斯相機抉擇貨幣政策在20 世紀70年代大滯漲中的失效，貨幣主義在美國宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴大，美聯(lián)儲基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，即把制定貨幣供應量增速作為對經(jīng)濟進行宏觀調控的重要手段。隨著金融創(chuàng)新和貨幣形式的發(fā)展，M1與貨幣政策最終目標和操作目標的關系變弱，美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)在1982年底以M1作為中介目標。到20世紀90年代初，M2 與經(jīng)濟增長和價格水平之間的關系也被進一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在國會聽證上指出，美聯(lián)儲將放棄以貨幣供應量作為其貨幣政策中介目標，轉而實行以聯(lián)邦基金利率作為政策調控目標。
(二)價格調控時期：美聯(lián)儲利率規(guī)則的變化
1993年后，在以利率取代貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的同時，美聯(lián)儲也開始嘗試采用基于規(guī)則的利率決策模式取代相機抉擇模式。從1993年至今，美聯(lián)儲采用的利率決策規(guī)則大約經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：
第一階段：1993―2008年，采用傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則。格林斯潘及伯南克時代的美聯(lián)儲都對傳統(tǒng)泰勒規(guī)則在央行利率決策中的貢獻作了充分肯定，并在實踐中以該規(guī)則作為制定聯(lián)邦基金利率目標的主要參考標準和模型。從圖1來看，1993―2008年間，雖然基于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則得出的建議利率與實際的聯(lián)邦基金利率有一定的偏差，但二者走勢基本吻合。
第二階段：2009―2012年，采用修訂版泰勒規(guī)則。面對2008年后發(fā)生的大衰退，美聯(lián)儲修訂了傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，使利率決策明確傾向于增長和就業(yè)。
第三階段：2013―2018年，采用埃文思規(guī)則。美聯(lián)儲認為，在經(jīng)濟深度衰退之后的復蘇階段，相對長時間地維持超低利率才是最優(yōu)決策。基于這一思想，美聯(lián)儲在2012 年12 月進一步修訂泰勒規(guī)則，即形成了埃文思規(guī)則(以芝加哥聯(lián)儲主席Evans命名)，在新的前瞻性引導中，確定了采用預定經(jīng)濟指標及其臨界值以取代原定的具體時間(2015年中旬)作為未來上調利率的新規(guī)則。
這三種規(guī)則對利率估計的差異主要源自各自對通脹、增長和/或就業(yè)賦予的不同權重。根據(jù)三種不同貨幣政策規(guī)則，并結合對經(jīng)濟增長、通貨膨脹和失業(yè)率這三個影響美聯(lián)儲決策關鍵變量的判斷，可得到不同規(guī)則下的建議利率(見圖1)。傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率變化比較快，至2014年末建議利率達4.9%的水平;由于埃文思規(guī)則參考的失業(yè)率與通貨膨脹因素隨宏觀經(jīng)濟變好而有所變化，因此2014年尤其二季度后的建議利率水平呈指數(shù)態(tài)勢上升，至2014年末建議利率達到1.75%，到2015年末為3.3%;修訂版泰勒規(guī)則建議利率變化比較緩慢，至2014年末為3.11%，至2015年末為3.13%。盡管三種規(guī)則建議的基準利率有差異，但到2014年末，均達到1%以上的水平，加息預期增強。
圖1 聯(lián)邦基金利率與三種規(guī)則下的建議利率
(編輯注：在左軸上方加“%”，圖例“FFR”改為“聯(lián)邦基金利率”，“傳統(tǒng)泰勒規(guī)則”改為“傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率”，“修訂版泰勒規(guī)則”改為“修訂版泰勒規(guī)則建議利率”，“伊文思建議利率”改為“埃文思規(guī)則建議利率”)
資料來源：Wind資訊，部分數(shù)據(jù)由作者估計
當前美聯(lián)儲短期利率工具框架
2014年以來，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的強勁走勢支撐了市場對美聯(lián)儲加息的預期。在實施加息之前，當前美聯(lián)儲的主要策略是引導貨幣市場短期利率。能夠影響和引導短期利率的政策工具包括超額準備金利率、全額供應國債逆回購及定期存款。在當前聯(lián)邦基金利率接近零的情況下，它們構成了美聯(lián)儲短期利率工具框架。
(一)超額準備金利率(IOER)
超額準備金利率是美聯(lián)儲為銀行等存款類機構存放在美聯(lián)儲的超額準備金支付的利率。2008年12月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率降至0～0.25%后，為存款類機構超額準備金支付的利率為0.25%，遠遠高于0.09%的銀行間隔夜拆借利率，這就鼓勵銀行將資金存放在美聯(lián)儲體系中。但由于IOER涉及的機構主要是存款類金融機構，范圍比較有限，因此調控短期利率的能力較弱。
(二)全額供應國債逆回購(RRP)
與我國人民銀行逆回購提供流動性的作用相反，美聯(lián)儲逆回購是回收流動性的方式，是指美聯(lián)儲向合格投資者出售債券，并約定在未來指定時間買回相同的債券。2013年8月，美聯(lián)儲宣布推出全額供應的固定利率國債隔夜逆回購(簡稱全額供應國債逆回購)。此處的固定利率是指在逆回購業(yè)務中，美聯(lián)儲直接公布支付給逆回購資金提供方的單一固定利率。之所以叫全額供應，是因為合格的投資者可以按美聯(lián)儲公布的逆回購固定利率把任意多的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲。目前，美聯(lián)儲已對全額供應國債逆回購進行了多次測試。
全額供應國債逆回購能夠緩解高質量高流動性資產的短缺，引導不同短期利率收斂，使該固定利率成為貨幣市場利率下限。2013年9月以來，固定利率雖經(jīng)多次調整，但基本都在聯(lián)邦基金有效利率和DTCC GCF國債回購利率1之下，較好地充當了貨幣市場利率下限(見圖2)。 圖2 全額供應國債逆回購利率構成貨幣市場利率下限
資料來源：Wind資訊
3.定期存款(TDF)
美聯(lián)儲的定期存款是美聯(lián)儲向合格金融機構提供的有明確到期日的存款工具。通過認購TDF，銀行可以把超額準備金轉換成美聯(lián)儲賬戶上的定期存款。雖然金融機構可以提前支取TDF，但是將遭受較高的罰金。如7天TDF利率為0.26%～0.3%，金融機構提前支取則需支付美聯(lián)儲0.75%的罰息。TDF利率變動直接反映美聯(lián)儲調控市場利率及流動性的意圖。
2014年5月，美聯(lián)儲啟動TDF測試。在測試的第一個月，美聯(lián)儲以0.26%的利息接受各金融機構每家最多100億美元的7天TDF，較此前的每家最多12.5億美元大幅上升。之后美聯(lián)儲一度將TDF利率上升至0.3%，這有利于套利交易的開展，機構參與度顯著提升。
美聯(lián)儲QE退出后的政策走向
根據(jù)當前的貨幣政策規(guī)則和貨幣政策工具框架，在QE退出之后，美國失業(yè)率的改善將促使和推動美聯(lián)儲首先對短期市場利率進行微調，如調整隔夜逆回購利率、定期存款利率等，待條件成熟后再進行加息，加息之后才是出售其持有的龐大債券資產以縮減資產負債表。下面本文將對美聯(lián)儲未來的政策走向及大致調整時點進行分析和判斷。
(一)平穩(wěn)階段：逐步調整多種政策利率
美聯(lián)儲QE退出后的第一個階段是在加息(提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率)之前的平穩(wěn)階段，其主要政策手段是調整美聯(lián)儲TDF利率和國債逆回購利率等多種政策利率。
如前所述，美聯(lián)儲于今年5月開始啟動TDF測試，10月份進入新一輪TDF測試。美聯(lián)儲從10月開始連續(xù)8周提供TDF，前面4周利率維持在0.26%，之后將利率逐漸升至0.3%。目前美聯(lián)儲對各機構的TDF上限已達到200億美元。11月6日單周TDF的認購總額已超過3000億美元，當期TDF的利率也已上升至0.27%(見圖3)。無論是單家機構購買上限還是總的購買規(guī)模，TDF均呈現(xiàn)較快增長。盡管不能將TDF規(guī)模的上升簡單歸結為美聯(lián)儲政策趨緊，但是10月開始的新一輪測試意味著美聯(lián)儲在為未來的流動性回收及調控短期利率做準備。
圖3 美聯(lián)儲TDF規(guī)模大幅上升
(編輯注：圖例中“總額(億)”改為“總額”)
資料來源：美聯(lián)儲
美聯(lián)儲在10月30日宣布退出QE后，表示將從12月開始進行較長期固定利率逆回購協(xié)議測試，以觀察當貨幣市場在短時間內出現(xiàn)劇烈變化時，有關措施可否成為調控短期利率的一種工具。
(二)加息階段：提高聯(lián)邦基金利率
美聯(lián)儲QE退出后的第二個階段是加息階段，即提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，各方尤其關注的是聯(lián)邦基金利率變動。根據(jù)筆者建立的聯(lián)邦基金利率變化時間間隔回歸模型2，并結合歷史數(shù)據(jù)和預估數(shù)據(jù)，當以通貨膨脹率變化、實際產出變化和失業(yè)率變化作為解釋變量時，回歸結果顯示美聯(lián)儲將在2015年一季度首次加息;以實際產出變化、失業(yè)率變化和TED 息差3變化作為解釋變量時，結果大致相同;以失業(yè)率變化、TED 息差變化和標普500指數(shù)變化作為解釋變量時，結果顯示美聯(lián)儲將在2015年8月首次加息。因此綜合來看，美聯(lián)儲加息的時間點是2015年中期前后，目前來看二季度的可能性最大。
總體來看，筆者認為美國經(jīng)濟增長動力強弱才是決定美聯(lián)儲決策的核心因素，外部因素只要不足以影響美國經(jīng)濟復蘇勢頭，就不會最終影響美聯(lián)儲決策。
(三)縮表階段：出售債券資產，縮減資產負債表
美聯(lián)儲QE退出后的第三個階段是停止債券到期本金的再投資政策，出售資產負債表上持有的債券資產，即縮表階段。美聯(lián)儲QE退出僅僅是結束每個月的資產購買，在退出后的相當長時間內流動性仍將維持在當前規(guī)模，并不會出現(xiàn)緊縮。按照美聯(lián)儲此前的意向，加息之后，美聯(lián)儲才會開始出售資產、縮減資產負債表。因此，預計最快也要在2015年下半年美聯(lián)儲才會開始收縮流動性。根據(jù)耶倫的講話，這一過程預計長達10年。因此，美聯(lián)儲資產負債表的收縮即流動性的回籠將是一個極其漫長的過程(見圖4)。
圖4 美聯(lián)儲政策演進圖
(編輯注：圖中“QE結束階段”改為“QE退出”)
資料來源：美聯(lián)儲，QE退出后部分由作者估計
美聯(lián)儲政策趨緊對全球經(jīng)濟和資本流動的影響
(一)推動美元走強，大宗商品上漲乏力
從20世紀80年代至次貸危機發(fā)生前的經(jīng)驗看，美國經(jīng)濟強勁及加息多數(shù)時候都會引發(fā)美元持續(xù)走強。今年5月美元指數(shù)最低78.9，受美聯(lián)儲政策趨緊以及歐元區(qū)和日本寬松貨幣政策的雙重影響，11月美元指數(shù)已突破87。從歷史數(shù)據(jù)來看，受美元走強影響最大的商品是原油、黃金和白銀，其次是銅、鐵礦石、大豆等。受美元走強和全球經(jīng)濟弱勢增長的雙重影響，原油等大宗商品2015年的價格中樞將較今年明顯回落。從代表國際油價的指標布倫特原油價格來看，今年年度均價估計為105美元/桶，預計2015年波動區(qū)間為80～100美元，即均價90美元/桶。原油等大宗商品價格的下跌，固然弱化了全球及中國的通脹壓力并由此打開貨幣政策放松的空間，使得實施全面降息等傳統(tǒng)貨幣政策的可能性顯著增大，但是也將對部分資源出口國的宏觀經(jīng)濟增長及資本流動造成較大影響。
(二)大宗商品價格下跌惡化部分國家財政狀況和增長前景
仍以原油為例，主要產油國的財政預算與國際油價息息相關。據(jù)估計，金磚四國中的俄羅斯，當前的財政預算要保持平衡，國際油價須不低于103美元/桶;沙特的財政預算要保持平衡，需要油價在90美元/桶左右。如前所述，筆者估計受美元走強及全球經(jīng)濟疲弱影響，2015年全球油價在90美元/桶左右，因此俄羅斯2015年很大可能需要財政減支。由于乘數(shù)效應的存在，財政減支將對經(jīng)濟增長造成負面影響，這對于俄羅斯等產油國本已低迷的經(jīng)濟無疑是雪上加霜，貨幣貶值和資本外流壓力將增大。 (三)引發(fā)新一輪全球資本流動
美聯(lián)儲政策趨緊將對全球資本流動產生明顯的影響，這一影響是通過不同途徑實現(xiàn)的：第一，引發(fā)部分新興市場國家的資金回流美國;第二，受美元走強影響，經(jīng)濟基本面惡化的國家出現(xiàn)資本外流，既有可能流向美國也有可能流向其他發(fā)達國家或者新興市場。
綜上所述，雖然當前美聯(lián)儲結束了資產購買計劃，但是離加息尚有至少半年的時間，加上俄羅斯、歐元區(qū)等經(jīng)濟基本面惡化國家和地區(qū)面臨著資本外流，這段時間中國暫時不會承受資本外流壓力，更有可能面臨資本流入。不過，這些流入境內的國際資本未來也可能再度流出。因此諸如美國這樣的大國貨幣政策調整，無論是趨緊還是放松，都使得我國面臨的外部流動性環(huán)境趨于復雜，加強跨境資本流動監(jiān)管變得非常必要。
注：
1.DTCC GCF國債回購利率是指美國托管信托和清算公司(Depository Trust and Clearing Corp)公布的一般擔保融資(general collateral finance)中的國債回購利率。
2.聯(lián)邦基金利率變化時間間隔回歸模型是以聯(lián)邦基金利率變化時間間隔作為被解釋變量，以通貨膨脹率、實際產出、失業(yè)率、TED息差、標普500指數(shù)等指標的變化作為解釋變量。由于通貨膨脹率與TED息差、實際產出與標普500指數(shù)間存在較強的相關性，因此選用不同的指標組合作為解釋變量分別進行回歸?；貧w結果如下：
模型1：
(4.3) (5.1) (2.3) (4.0)
模型2：
(4.8) (1.1) (3.8) (2.9)
模型3：
(1.3) (4.0) (3.5) (4.7)
其中，表示聯(lián)邦基金利率變化時間間隔(以月為單位)，表示通貨膨脹率的變化，表示實際產出的變化，表示失業(yè)率的變化，表示TED息差的變化，表示標普500指數(shù)的變化。
以上三個模型擬合程度均在0.9以上，解釋變量的t值在5%的檢驗水平下均顯著，說明模型1、2、3中的解釋變量可以較好地解釋被解釋變量。因此，可以通過觀察通貨膨脹率、實際產出、失業(yè)率、TED息差、標普500指數(shù)等指標的變化來預測聯(lián)邦基金利率的變動時間點。
3.TED息差是指美國3個月期國債利率與3個月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市場對信用風險的評估。
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