中國(guó)加入WTO后國(guó)債管理面臨的挑戰(zhàn)與對(duì)策論文
中國(guó)加入WTO后國(guó)債管理面臨的挑戰(zhàn)與對(duì)策論文
目前，我國(guó)國(guó)債發(fā)行主要有兩個(gè)品種：憑證式國(guó)債和記賬式國(guó)債。憑證式國(guó)債由商業(yè)銀行承銷后通過自身的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)向國(guó)內(nèi)居民銷售;記賬式國(guó)債由國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商經(jīng)過國(guó)債利率或國(guó)債價(jià)格競(jìng)標(biāo)后，在證券交易所于場(chǎng)內(nèi)掛牌分銷。我國(guó)加入WTO后，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)將發(fā)生重大變化，主要體現(xiàn)在外資機(jī)構(gòu)將日益成為一級(jí)市場(chǎng)的重要參與者。今天學(xué)習(xí)啦小編要與大家分享：中國(guó)加入WTO后國(guó)債管理面臨的挑戰(zhàn)與對(duì)策相關(guān)論文。具體內(nèi)容如下，歡迎閱讀!
中國(guó)加入WTO后國(guó)債管理面臨的挑戰(zhàn)與對(duì)策
改革開放后，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)走過了20年的歷程。和西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)有兩個(gè)十分突出的特點(diǎn)：參與國(guó)債市場(chǎng)的投資者全部為國(guó)內(nèi)投資者;參與國(guó)債市場(chǎng)的資金全部為國(guó)內(nèi)資金。我國(guó)加入WTO以后，國(guó)債市場(chǎng)這兩個(gè)帶有明顯封閉性質(zhì)的特點(diǎn)，無疑都將面臨重大挑戰(zhàn)，總體趨勢(shì)是外資將以各種直接或間接的方式和途徑進(jìn)入我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)。究竟影響有多大、我國(guó)應(yīng)采取哪些對(duì)策，需要進(jìn)行深入研究。
一、入世后外資進(jìn)入中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的前景
(一)WTO有關(guān)金融領(lǐng)域的協(xié)議條款。
國(guó)債市場(chǎng)作為整個(gè)金融市場(chǎng)的組成部分，其對(duì)外開放的程度與我國(guó)加入WTO后整個(gè)金融體系對(duì)外開放的總體進(jìn)程密切相關(guān)。到目前為止，WTO協(xié)議中涉及金融領(lǐng)域的協(xié)議條款，主要有兩個(gè)部分：《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國(guó)與美國(guó)和歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議。
1.世界貿(mào)易組織《金融服務(wù)協(xié)議》。
在WTO的22個(gè)協(xié)定中，與金融業(yè)有關(guān)的主要是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中的有關(guān)條款及附件和1997年12月13日WTO在日內(nèi)瓦簽訂的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》(FSA)，由此構(gòu)成了WTO關(guān)于金融開放的法律規(guī)范體系。
《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中規(guī)定了以下幾個(gè)重要原則：
(1)市場(chǎng)準(zhǔn)入：要求各締約方在條件待遇等方面，對(duì)國(guó)外服務(wù)和服務(wù)提供者給予其承諾義務(wù)計(jì)劃安排表中列明的同等待遇。
(2)國(guó)民待遇：按照烏拉圭回合最終協(xié)議，各成員方承諾義務(wù)協(xié)議的附件規(guī)定，每一參加方應(yīng)該允許在其境內(nèi)已設(shè)立機(jī)構(gòu)的其他參與方的金融服務(wù)供應(yīng)商，進(jìn)入該國(guó)的由公共機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的支付和清算系統(tǒng)或部門，利用正常的商業(yè)途徑參與官方的資金供給與再籌集。
(3)透明度：根據(jù)《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的要求，任何一談判簽字方都必須把影響服務(wù)貿(mào)易措施的有關(guān)法律、行政命令及其他決定、規(guī)則和習(xí)慣做法(無論是中央政府或地方政府作出的，還是由非政府的有權(quán)制定規(guī)章的機(jī)構(gòu)作出的)在生效之前予以公布。
(4)最惠國(guó)待遇：細(xì)醫(yī)務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》提出：每一簽約方給予另一簽約方的服務(wù)或服務(wù)提供者的待遇，也應(yīng)立即無條件地給予其他任何簽約方的業(yè)務(wù)供應(yīng)商。
(5)逐步自由化：此為發(fā)展中國(guó)家享有特殊待遇的保護(hù)性條款，即考慮到發(fā)展中國(guó)家的金融業(yè)目前大都屬于幼稚產(chǎn)業(yè)，缺乏與發(fā)達(dá)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力，所以允許存在一定時(shí)間段的保護(hù)期?！督鹑诜?wù)貿(mào)易協(xié)議》于1997年12月簽署，并在1999年初開始執(zhí)行。102個(gè)WTO成員國(guó)作出了開放市場(chǎng)的承諾，全球95%的金融服務(wù)貿(mào)易隨之納入自由化進(jìn)程。該協(xié)議的簽署意味著WTO的管轄范圍已經(jīng)延伸到金融服務(wù)業(yè)。根據(jù)該協(xié)議，各國(guó)允許外國(guó)在國(guó)內(nèi)建立金融公司并按競(jìng)爭(zhēng)原則運(yùn)行;外國(guó)公司享受同國(guó)內(nèi)公司同等的進(jìn)入市場(chǎng)的權(quán)利;取消跨邊界服務(wù)限制;允許外國(guó)資本在投資項(xiàng)目中所占比例超過50%。70個(gè)國(guó)家(歐盟以15國(guó)計(jì))和地區(qū)同意開放各自的銀行、保險(xiǎn)、證券、金融信息市場(chǎng)。
2.中國(guó)和美國(guó)、歐盟簽署的雙邊協(xié)議中有關(guān)金融領(lǐng)域的條款。
1999年中國(guó)和美國(guó)、歐盟簽定的WTO雙邊協(xié)議中，我國(guó)金融業(yè)開放的條件是：
(l)銀行業(yè)。中國(guó)加入WTO兩年后，外國(guó)銀行將可以與中國(guó)企業(yè)進(jìn)行人民幣業(yè)務(wù)往來。在準(zhǔn)入后五年，外國(guó)銀行將可以與中國(guó)居民進(jìn)行人民幣業(yè)務(wù)往來。外國(guó)銀行可與中國(guó)公司開展人民幣業(yè)務(wù)，分支機(jī)構(gòu)不受地域限制;五年后對(duì)外資銀行實(shí)行國(guó)民待遇，外資銀行進(jìn)行人民幣業(yè)務(wù)不受地域限制，可吸納人民幣存款，可從事零售銀行業(yè)務(wù)。加入WTO后外國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)可提供汽車消費(fèi)信貸融資業(yè)務(wù)。
(2)保險(xiǎn)業(yè)。允許外國(guó)財(cái)產(chǎn)和人壽保險(xiǎn)公司進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，五年內(nèi)取消地域限制并逐步擴(kuò)大外國(guó)保險(xiǎn)商的業(yè)務(wù)范圍，使之包括人壽保險(xiǎn)和養(yǎng)老保險(xiǎn);以審慎原則為基礎(chǔ)對(duì)外資保險(xiǎn)公司發(fā)放營(yíng)業(yè)執(zhí)照，取消數(shù)量限制;兩年內(nèi)，允許非人壽保險(xiǎn)外國(guó)保險(xiǎn)商在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中持有51%的股權(quán)和建立獨(dú)資附屬機(jī)構(gòu);五年內(nèi)，外資在保險(xiǎn)公司中持股比例最多可達(dá)50%;第六年起，外資股份可超過50%。
(3)證券業(yè)。允許外商合作企業(yè)參與基金管理，外資證券公司可以承銷國(guó)內(nèi)證券，參與以外幣計(jì)算的證券(債券或股票)的發(fā)行與交易。3年內(nèi)，外資可持有基金管理公司33%的股份;3年后可增至49%。外資券商可持有證券公司33%的股份。
(二)外資進(jìn)入中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的具體途徑。
中國(guó)加入WTO后，國(guó)債市場(chǎng)自我封閉的狀態(tài)將被打破，外資將以多種途徑進(jìn)入我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)。具體而言，我國(guó)的國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都將有外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入。
1.國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)。
目前，我國(guó)國(guó)債發(fā)行主要有兩個(gè)品種：憑證式國(guó)債和記賬式國(guó)債。憑證式國(guó)債由商業(yè)銀行承銷后通過自身的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)向國(guó)內(nèi)居民銷售;記賬式國(guó)債由國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商經(jīng)過國(guó)債利率或國(guó)債價(jià)格競(jìng)標(biāo)后，在證券交易所于場(chǎng)內(nèi)掛牌分銷。我國(guó)加入WTO后，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)將發(fā)生重大變化，主要體現(xiàn)在外資機(jī)構(gòu)將日益成為一級(jí)市場(chǎng)的重要參與者。從外資進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的具體途徑分析，可能有以下幾種情況：
(1)中外合作基金：我國(guó)證券監(jiān)管部門為發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，從1999年開始陸續(xù)設(shè)立了十大基金管理公司，專門投資于股票、債券等證券資產(chǎn)?，F(xiàn)在，中外合作基金的設(shè)立也已提上了議事日程。作為基金資產(chǎn)組合管理的一部分，國(guó)債無疑將成為中外合作基金的一大重要投資領(lǐng)域。
(2)外資參股證券公司：我國(guó)加入WTO以后，允許外資持有證券公司33%的股份。外資參股的證券公司和其他國(guó)內(nèi)的證券公司一樣，不僅可以參與國(guó)債的承銷，還可以參與國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的交易。
(3)外資參股保險(xiǎn)公司：境內(nèi)保險(xiǎn)公司吸收境外資本后，理應(yīng)享有其他保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利。為確保保費(fèi)收入的保值增值，其最主要的保費(fèi)投資渠道將首選國(guó)債市場(chǎng)。
(4)外資銀行：根據(jù)《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國(guó)與美國(guó)、歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議，外資銀行在規(guī)定的保護(hù)期限以后，無須采取合資、合作的方式，就可以直接進(jìn)入中國(guó)的金融市場(chǎng)。外資銀行將運(yùn)用國(guó)債作為調(diào)節(jié)資金頭寸的靈活手段，直接參加國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的承銷，并在銀行間債券交易市場(chǎng)交易。
2.國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)。
上述凡能夠參與國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)外參與者，自然能夠參與國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)。除此之外，還有兩類外資持有者將隨著我國(guó)加入WTO，也能夠逐步進(jìn)人到國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的交易中來：
(1)三資企業(yè)：在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未向外資開放以前，一些三資企業(yè)由于沒有合適的獲取穩(wěn)定收益的投資渠道，紛紛采取高進(jìn)低出的辦法將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到境外，造成我國(guó)稅收嚴(yán)重流失，也容易影響我國(guó)的外匯收支平衡。國(guó)債市場(chǎng)對(duì)三資企業(yè)的開放將有利于這一問題的緩解。
(2)外國(guó)投資者：我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大多數(shù)西方發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)很多外國(guó)投資者有較大的吸引力。我國(guó)加入WT0后，隨著我國(guó)相關(guān)政策的調(diào)整，外國(guó)投資者將可能有機(jī)會(huì)進(jìn)入中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，直接參與國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的交易。
外資進(jìn)入中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)一覽表
注：*表示我國(guó)加入WTO后外資作為參與者能夠進(jìn)入的市場(chǎng)。
3.外資進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)途徑的進(jìn)一步分析。
中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險(xiǎn)公司、外資銀行、三資企業(yè)以及外國(guó)投資者等六類外資進(jìn)入中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是在人民幣匯率體制仍然保持資本項(xiàng)目下不可兌換的情況下，這些投資者都需要將外匯進(jìn)行結(jié)匯處理，兌換成為人民幣，才可進(jìn)行國(guó)債的承銷或交易。
從六類外資對(duì)國(guó)債市場(chǎng)投資的資金來源分析，存在一定的差異。
如：中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險(xiǎn)公司都是通過外資投資入股形成資本后再取得人民幣(利潤(rùn)，或兌換)進(jìn)行國(guó)債市場(chǎng)的投資，另外其資金來源還包括機(jī)構(gòu)在境內(nèi)開展業(yè)務(wù)吸收的境內(nèi)資金，如中外合作基金發(fā)行時(shí)籌集的資金，外資參股保障公司吸收的保費(fèi)收入;外資銀行由于必須遵守《巴塞爾協(xié)議》中關(guān)于資本充足率的規(guī)定，其投入國(guó)債市場(chǎng)的資金將主要來源于境內(nèi)人民幣存款;外國(guó)投資者投入到國(guó)債市場(chǎng)的資金則完全是自有的資金。
從六類外資在國(guó)債市場(chǎng)中的地位和作用分析，中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險(xiǎn)公司以及外資銀行等四類機(jī)構(gòu)無論在國(guó)外資進(jìn)入中國(guó)國(guó)信市場(chǎng)資金來源分析
債的一級(jí)市場(chǎng)，還是在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，都將是外資機(jī)構(gòu)的主力軍;三資企業(yè)以及外國(guó)投資者投入國(guó)債市場(chǎng)的資金規(guī)模雖然不可與前四類機(jī)構(gòu)同日而語(yǔ)，但也是外資參與國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的重要力量。
(三)外資進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)的有關(guān)影響。
外資進(jìn)入我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，直接打破了“投資者”和“資金”兩個(gè)要素全部在國(guó)內(nèi)的封閉格局，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)將產(chǎn)生重大變化，影響十分深遠(yuǎn)。
1.對(duì)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的影響。
中國(guó)加入WTO，將大大促進(jìn)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)育及其國(guó)際化。具體反映在國(guó)債價(jià)格上的表現(xiàn)就是，國(guó)債市場(chǎng)利率形成機(jī)制將日益趨向于國(guó)際化和市場(chǎng)化。國(guó)債市場(chǎng)利率的決定，將由國(guó)內(nèi)資金供求決定逐步轉(zhuǎn)向由國(guó)內(nèi)資金和國(guó)外資金的供求共同決定，國(guó)際上利率和匯率的風(fēng)吹草動(dòng)，都可能影響我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的利率價(jià)格水平。
2.對(duì)國(guó)債市場(chǎng)整體交易規(guī)模的影響。
外資進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，將顯著擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的容量和交易規(guī)模，國(guó)債市場(chǎng)交易額占整個(gè)證券市場(chǎng)交易額的比例將會(huì)逐步提高，國(guó)債的流動(dòng)性要求也將得到更為充分的體現(xiàn)。
3.對(duì)國(guó)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響。
(l)參與者結(jié)構(gòu)。
外資進(jìn)駐國(guó)債市場(chǎng)，最直接的影響就是改變了投資者結(jié)構(gòu)。投資者全部在境內(nèi)的歷史將宣告終結(jié)。外資的進(jìn)入也將進(jìn)一步提高機(jī)構(gòu)投資者的比例，有利于國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。
(2)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
外資進(jìn)人將使國(guó)債利率日益市場(chǎng)化國(guó)際化的這一結(jié)果，無疑要求我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)結(jié)束分割狀態(tài)，盡快建立統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)，以便形成統(tǒng)一的利率價(jià)格并和國(guó)際接軌。
(3)交易工具結(jié)構(gòu)。
目前，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)交易品種比較單調(diào)，只有國(guó)債現(xiàn)貨和國(guó)債回購(gòu)兩種形式。外資的進(jìn)入，交易規(guī)模的擴(kuò)大，流通性的提高，國(guó)債市場(chǎng)的統(tǒng)一。都將為我國(guó)推出國(guó)債市場(chǎng)的衍生品種奠定基礎(chǔ)。
(四)制約我國(guó)對(duì)外開放國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)因素。
如前所述，中國(guó)加入WTO后，外資可通過多種途徑進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，既可以參與國(guó)債一級(jí)
市場(chǎng)(發(fā)行市場(chǎng))，又可以參與國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)(流通市場(chǎng))。但中國(guó)加入WTO后，到底在多大程度上、采取何種方式對(duì)外資開放國(guó)債市場(chǎng)，這是受許多現(xiàn)實(shí)因素制約的。
1.我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)時(shí)發(fā)達(dá)程度。
許多發(fā)展中國(guó)家對(duì)外開放的經(jīng)驗(yàn)證明，一國(guó)市場(chǎng)體系的發(fā)展?fàn)顩r是影響該國(guó)對(duì)外開放程度的重要因素，特別是1997年爆發(fā)的金融危機(jī)進(jìn)一步證明了這一點(diǎn)。金融的自由化以及金融的對(duì)外開放，要求有一個(gè)健全、完善、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。國(guó)債市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，其對(duì)外開放同樣要取決于國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。國(guó)債市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，就越可以在較大范圍內(nèi)、在較大程度上實(shí)行對(duì)外開放。但當(dāng)前，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展滯后，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
(l)我國(guó)國(guó)債的發(fā)行市場(chǎng)不完善。首先，我國(guó)發(fā)行的國(guó)債品種較為單一，種類少，與其他國(guó)家相比，差距較大。有關(guān)資料表明，澳大利亞國(guó)債品種達(dá)31種、加拿大為20種、英國(guó)為17種。瑞士為8種，而我國(guó)到目前為止可以上市流通的國(guó)債只有5種左右。品種單一的狀況，十分不利于適應(yīng)投資者不同類型的投資要求，也制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。
其次。我國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)也不合理。自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債已20個(gè)年頭，但國(guó)債期限大多以2—5年期的債券為主，l年期以內(nèi)和6年期以上的國(guó)債所占比重均不到10%，而2-5年的中期國(guó)債則占到80%以上，而且多數(shù)不能上市流通。這種單一的期限結(jié)構(gòu)容易由于適應(yīng)性調(diào)節(jié)中彈性余地狹窄而導(dǎo)致償還債務(wù)的高峰，加大償債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏可用于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的多樣化國(guó)債工具，使得中央銀行通過貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的傳導(dǎo)機(jī)制難以有效形成。
第三，我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的市場(chǎng)化程度不高。1991年，我國(guó)第一次實(shí)行國(guó)債承購(gòu)包銷方式。但是在利率沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化以前，承購(gòu)包銷中關(guān)于價(jià)格的談判只徒具一種形式，而不是真正意義上的承購(gòu)包銷。1994年和1995年，我國(guó)引入了國(guó)際通行的國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度，然而，除了國(guó)有商業(yè)銀行以外，其他一級(jí)自營(yíng)商自有資金的規(guī)模都不大，隨著國(guó)債的發(fā)行規(guī)模越來越大，對(duì)這些自營(yíng)商的壓力也越來越大，在這種情況下，政府便往往對(duì)國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商實(shí)行承購(gòu)包銷的發(fā)行方式，通過各級(jí)財(cái)政，層層下達(dá)承銷計(jì)劃。1996年，我國(guó)國(guó)債開始采用無紙化方式進(jìn)行招標(biāo)發(fā)行。這種發(fā)行方式引入了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度。
但由于無紙化國(guó)債通過交易所買賣，投資者必須開立一級(jí)證券賬戶，因此給個(gè)人投資者帶來了極大的不方便。由于我國(guó)國(guó)債承購(gòu)?fù)且詡€(gè)人投資者為主體的，所以該種發(fā)行方式在一定程度上受到限制，至今也未得到廣泛推廣。
(2)我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后。國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性反映著市場(chǎng)的活躍程度，衡量二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)，主要是市場(chǎng)的交易量，交易量越大，表明市場(chǎng)越活躍。當(dāng)前我國(guó)發(fā)行的國(guó)債中，多數(shù)品
種不能上市流通，滬深兩地國(guó)債市場(chǎng)可流通的國(guó)債存量規(guī)模只有不到1000億元。此外，我國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后。國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)是國(guó)債市場(chǎng)的一個(gè)重要層次。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來看，國(guó)債交易的絕大部分是在場(chǎng)外進(jìn)行的。例如，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是世界上最大的國(guó)債市場(chǎng)，其二級(jí)市場(chǎng)交易量的99%是通過場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。日本國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模僅次于美國(guó)，1994年，日本場(chǎng)外市場(chǎng)交易額為3250萬億日元，占日本國(guó)內(nèi)國(guó)債交易的99%。德國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模僅次于美國(guó)和日本，近幾年來，其場(chǎng)外市場(chǎng)的成交額占全部成交額的85一91%。而我國(guó)國(guó)債的二級(jí)交易市場(chǎng)基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中居主導(dǎo)地位，占上市流通量的90%以上。當(dāng)前，國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)的交易量微不足道。
總之，我國(guó)國(guó)債無論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)都很不發(fā)達(dá)，這使外資進(jìn)入中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)受到制約。一方面，作為運(yùn)作規(guī)范成熟的外資，其本身可能就不愿介入這種不完善的市場(chǎng)，形成外資自身的制約。另一方面，在國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的情況下，國(guó)家會(huì)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)給予一定的保護(hù)。國(guó)債是國(guó)家的信用工具，是證券市場(chǎng)的重要組成部分，其穩(wěn)定與否涉及國(guó)家的信譽(yù)，關(guān)系到整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，在對(duì)外資開放國(guó)債市場(chǎng)的過程中，國(guó)家必將考慮予以國(guó)債市場(chǎng)一定的保護(hù)。這也是外資進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)的制約因素。
2.我國(guó)國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。
在國(guó)債市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，國(guó)債持有者通常以專業(yè)機(jī)構(gòu)、政府部門為主，個(gè)人持有國(guó)債的比例較低。比如，美國(guó)個(gè)人持有國(guó)債的比例僅為10%左右，日本也不超過30%。而目前我國(guó)國(guó)債的持有者中，個(gè)人投資者的比例大約在60%以上。他們一般很少進(jìn)入國(guó)債交易市場(chǎng)，其主要原因是，個(gè)人投資者一般都屬于期滿兌付型，而且個(gè)人進(jìn)行國(guó)債交易很不方便。長(zhǎng)期以來，我國(guó)中央銀行不持有國(guó)債、專業(yè)銀行很少承購(gòu)國(guó)債。國(guó)外投資者基本不允許購(gòu)買國(guó)債。這種極為單一的國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，在相當(dāng)大的程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。在這種持有者格局下，規(guī)模龐大、實(shí)力雄厚的外資一旦準(zhǔn)備積極進(jìn)入，很可能造成我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，進(jìn)而很可能使我國(guó)政府不得不采取措施，嚴(yán)格限制外資對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的介入。
3.公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)控力度。
國(guó)債發(fā)展至今天，早已不再是單純彌補(bǔ)財(cái)政赤字的工具。它對(duì)貨幣政策的實(shí)施及其他政府追求的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有著重要的影響。近些年來，我國(guó)已經(jīng)利用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，中央銀行通過在公開市場(chǎng)上買進(jìn)賣出國(guó)債，不但可以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，還可影響市場(chǎng)利率的變化和整個(gè)金融市場(chǎng)的變化，以及總需求狀況。但由于我國(guó)國(guó)債品種單一，流通盤子較小，中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作還受到很大限制。
特別是場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后，嚴(yán)重制約著公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的進(jìn)行。這是因?yàn)檠胄虚_展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作時(shí)，吞吐國(guó)債的數(shù)量相當(dāng)大，僅通過交易所集中競(jìng)價(jià)、撮合成交不現(xiàn)實(shí)，而場(chǎng)外市場(chǎng)是解決這一問題的重要途徑。今后外國(guó)資本尤其是外國(guó)“游資”進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，必然伴隨著相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)，中央銀行可以通過公開市場(chǎng)上對(duì)國(guó)債的買賣平抑這種風(fēng)險(xiǎn)。而反觀當(dāng)前我國(guó)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，調(diào)控力度不足，因此對(duì)外資開放國(guó)債市場(chǎng)則必須采取謹(jǐn)慎態(tài)度。
(五)入市后外資進(jìn)入我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的前景展望。
中國(guó)加入世貿(mào)組織的原則是權(quán)利和義務(wù)要平衡，在加入WTO談判的過程中，中國(guó)始終堅(jiān)持兩條基本原則：第一，以發(fā)展中國(guó)家的身份加入WTO。堅(jiān)持這一原則的最根本利益在于享有發(fā)達(dá)國(guó)家單方面給予發(fā)展中國(guó)家的最惠國(guó)待遇，這是符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況的。第二，要循序漸進(jìn)，即享有開放市場(chǎng)的緩沖期，逐步地放開中國(guó)市場(chǎng)，這也是基于我國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況在WTO條款框架下作出的最優(yōu)選擇。當(dāng)然，加入WTO后，總的趨向?qū)⑹桥?chuàng)造條件，開放國(guó)債市場(chǎng)。在向外資開放市場(chǎng)的過程中要遵守世界貿(mào)易組織規(guī)則，即《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中規(guī)定的最惠國(guó)待遇原則、透明度原則、發(fā)展中國(guó)家更多地參與原則、市場(chǎng)準(zhǔn)人原則、國(guó)民待遇原則。逐步自由化原則。其中，前三項(xiàng)原則為一般原則，各締約方在所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域都必須遵守。而市場(chǎng)準(zhǔn)入、國(guó)民待遇和逐步自由化原則則屬于特定義務(wù)，需要各締約方經(jīng)過談判達(dá)成具體承諾并加以執(zhí)行?？傊?，我國(guó)對(duì)外資開放國(guó)債市場(chǎng)，必須以發(fā)展中國(guó)家為標(biāo)準(zhǔn)，充分考慮我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況和制約因素，進(jìn)行總體戰(zhàn)略規(guī)劃和部署。
前已提及，加入世界貿(mào)易組織后，我國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開放在遵循《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》以及達(dá)成的有關(guān)協(xié)議基礎(chǔ)上，有2-5年的緩沖期。國(guó)債市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的一部分，其對(duì)外資開放的前景可簡(jiǎn)要地作如下展望：
1.在入世后2—5年的時(shí)間段內(nèi)，應(yīng)向中外合作基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開放國(guó)債市場(chǎng)。
在我國(guó)金融業(yè)開放2—5年的政策保護(hù)期內(nèi)，國(guó)債市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的一部分，也必須按照這一規(guī)定漸進(jìn)有序地開放。在此期間，要盡快完善國(guó)債市場(chǎng)，提高市場(chǎng)化程度，加強(qiáng)其承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。如豐富國(guó)債品種、合理改進(jìn)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，擴(kuò)展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。隨著政策保護(hù)期內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)逐步走向完善，可考慮向中外合作基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開放國(guó)債市場(chǎng)。這類機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，一方面可以為國(guó)債市場(chǎng)提供先進(jìn)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，另一方面這類投資者比較穩(wěn)定，可避免外資帶來過高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
2.從遠(yuǎn)期來看，在加強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，應(yīng)向境外投資者全面開放國(guó)債市場(chǎng)。
我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，在加入WTO后用2—5年的政策保護(hù)期加以過渡是合理的和必需的。但作為WTO的成員國(guó)，保護(hù)只是暫時(shí)的，最終要實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的全面開放，國(guó)債市場(chǎng)也不例外。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我國(guó)通過建立一套從發(fā)行到流通的國(guó)債管理體制，建立健全公開市場(chǎng)操作，國(guó)債市場(chǎng)將走向成熟，自動(dòng)調(diào)整和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力將增強(qiáng)。當(dāng)現(xiàn)實(shí)制約因素消除，國(guó)債市場(chǎng)將有能力承受外資的沖擊，走向全面開放;同時(shí)我國(guó)作為WTO的成員國(guó)，本著國(guó)民待遇原則，也有義務(wù)履行向外資全面開放國(guó)債市場(chǎng)的承諾。從我國(guó)的受益來說，全國(guó)開放國(guó)債市場(chǎng)，不但可大量吸引外資，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資金的不足，同時(shí)也有利于我國(guó)進(jìn)一步借鑒國(guó)外金融市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的健全和規(guī)范。因此，從遠(yuǎn)期目標(biāo)看，在國(guó)債市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，我國(guó)應(yīng)向境外投資者，包括個(gè)人投資者全面開放國(guó)債市場(chǎng)。
二、外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)
國(guó)債市場(chǎng)后的正面效應(yīng)與壓力、沖擊金融業(yè)的對(duì)外開放，經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面向國(guó)際經(jīng)濟(jì)的融合，將直接或間接地推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐。允許外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是大勢(shì)所趨，并將隨著加入WTO而指日可待。盡早分析其可能產(chǎn)生的各種影響，能夠使我們更主動(dòng)地應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的問題，在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的繁榮。
(一)外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)所帶來的正面效應(yīng)。
1.使國(guó)債市場(chǎng)參與主體多元化。
我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)主要包括銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)二大部分。加入WTO后，經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行、外商保險(xiǎn)公司和證券公司將逐漸進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，符合條件的外國(guó)證券公司和中外合作基金管理公司也將進(jìn)人交易所參與國(guó)債的買賣。
市場(chǎng)參與者的增加，一方面，可以優(yōu)化國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)國(guó)債機(jī)構(gòu)投資者比重偏低，雖記賬式國(guó)債相當(dāng)部分由銀行持有，但由于各家銀行的資金頭寸狀況相仿，限制了國(guó)債流通市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。外資的進(jìn)入將顯著改變這種情況。另一方面，有利于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體的發(fā)育和壯大。
外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)不僅內(nèi)部管理制度健全，而且在金融市場(chǎng)上的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富。他們的進(jìn)入不僅為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)帶來了強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)提供了參照示范體系。面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)主體也會(huì)抓緊時(shí)間“修煉內(nèi)功”，提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力。合資銀行、證券公司和基金管理公司，通過直接的交流合作，可以更有效地提高國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平，并促進(jìn)它們的規(guī)范化運(yùn)作。自1995年開始的合資投資銀行試點(diǎn)證明，合資金融機(jī)構(gòu)的建立對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展和各類市場(chǎng)主體都大有裨益。
2.提高國(guó)債市場(chǎng)的效率。
就國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)來說，國(guó)外資金的流入將為國(guó)債市場(chǎng)提供大量資金來源，加之近年國(guó)內(nèi)利率處于較低水平，財(cái)政部可以此為契機(jī)，增加長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，同時(shí)推出短期國(guó)債品種，以優(yōu)化國(guó)債品種和期限結(jié)構(gòu)。一級(jí)承銷商的增加，還有利于降低國(guó)債發(fā)行成本，縮短融資時(shí)間，使國(guó)債發(fā)行利率趨向合理與穩(wěn)定。
市場(chǎng)容量的擴(kuò)大，市場(chǎng)參與者的增多，市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都會(huì)提高國(guó)債流通市場(chǎng)的流動(dòng)性和安全性。在此基礎(chǔ)上，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的利率水平會(huì)趨于統(tǒng)一，使國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率的地位逐漸凸現(xiàn)，國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)金融運(yùn)行和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響力也會(huì)大大加強(qiáng)。此外，隨著外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)所占市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大，中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作所對(duì)應(yīng)的一級(jí)交易商更具市場(chǎng)性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對(duì)央行的舉措會(huì)作出更靈敏。更快捷的反應(yīng)，從而增加央行實(shí)施貨幣政策的效果。國(guó)債、特別是短期國(guó)債的擴(kuò)容，也將為央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。
3.推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的統(tǒng)一和國(guó)債衍生工具市場(chǎng)的形成。
1997年商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)后，銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)形成分割。兩市場(chǎng)之間缺乏有效的溝通，導(dǎo)致不同子市場(chǎng)形成的利率存在相互背離的現(xiàn)象。1999年起農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)相繼進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，大大削減了這種背離。在放寬外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件后，必將進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的一體化進(jìn)程。因?yàn)檫@些外資金融機(jī)構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營(yíng)或跨行業(yè)集團(tuán)，直接連接兩個(gè)市場(chǎng)，從而使國(guó)債市場(chǎng)上形成的利率更加真實(shí)地反映資金的供求關(guān)系，也使證券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密。
外國(guó)投資者基于他們?cè)跇I(yè)務(wù)能力、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理和資金等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相應(yīng)地會(huì)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢(shì)必要重新啟動(dòng)國(guó)債期貨市場(chǎng)，并為投資者提供更多的可以分散、轉(zhuǎn)移、回避各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具及其市場(chǎng)。
4.有利于改變中資銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)中的不利地位。
(l)為國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行和國(guó)內(nèi)券商提供走出國(guó)門、拓展海外業(yè)務(wù)的機(jī)遇。目前我國(guó)政府在海外發(fā)行外幣債券的承銷業(yè)務(wù)基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國(guó)內(nèi)券商沒有海外分支機(jī)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)WTO的對(duì)等原則，在我國(guó)開放金融服務(wù)業(yè)的同時(shí)，國(guó)外的金融服務(wù)業(yè)也要對(duì)我國(guó)券商開放。
我國(guó)券商可以到海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并享有所在國(guó)的國(guó)民待遇。他們不僅可以為我國(guó)政府及企業(yè)的海外融資提供承銷服務(wù)，還可以學(xué)習(xí)國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和操作技巧，加快我國(guó)證券業(yè)與國(guó)際接軌的步伐，在國(guó)際市場(chǎng)爭(zhēng)取更廣闊的發(fā)展空間。
(2)改變目前中資銀行在稅負(fù)上的不利局面。為了吸引外資，我國(guó)一直對(duì)外資銀行給予較多的稅收減免和優(yōu)惠政策。外資銀行綜合稅率為30%，在經(jīng)濟(jì)特區(qū)為15%，而國(guó)內(nèi)銀行原所得稅率高達(dá)55%，視征收營(yíng)業(yè)稅率也適用8%的高稅率。加入WTO后，要求對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)實(shí)施與本國(guó)金融機(jī)構(gòu)相同的政策，這不僅體現(xiàn)國(guó)民待遇原則，也符合公平競(jìng)爭(zhēng)原則。可以預(yù)料，內(nèi)外資銀行的稅負(fù)水平必將趨于統(tǒng)一。
(二)外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)所帶來的壓力和沖擊。
1.國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)。如果說從長(zhǎng)期看，加入WTO有利于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和壯大，那么從中短期看，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所面臨的挑戰(zhàn)則是巨大的。隨著對(duì)外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的限制逐步減少，外資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力將日漸顯露出來。他們實(shí)力雄厚，操作規(guī)范，管理先進(jìn)，服務(wù)手段豐富，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，人員素質(zhì)較高，在競(jìng)爭(zhēng)中更具優(yōu)勢(shì)。他們不僅可以憑借自身優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額，爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)客戶，而且可以憑借優(yōu)越的工資待遇、工作條件把中資機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀人才吸引過去。總之，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)將面臨強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。
2.國(guó)外投機(jī)資本的介入和國(guó)際金融市場(chǎng)為國(guó)債市場(chǎng)提供大量資金來源，加之近年國(guó)內(nèi)利率處于較低水平，財(cái)政部可以此為契機(jī)，增加長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，同時(shí)推出短期國(guó)債品種，以優(yōu)化國(guó)債品種和期限結(jié)構(gòu)。一級(jí)承銷商的增加，還有利于降低國(guó)債發(fā)行成本，縮短融資時(shí)間，使國(guó)債發(fā)行利率趨向合理與穩(wěn)定。
市場(chǎng)容量的擴(kuò)大，市場(chǎng)參與者的增多，市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都會(huì)提高國(guó)債流通市場(chǎng)的流動(dòng)性和安全性。在此基礎(chǔ)上，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的利率水平會(huì)趨于統(tǒng)一，使國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率的地位逐漸凸現(xiàn)，國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)金融運(yùn)行和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響力也會(huì)大大加強(qiáng)。
此外，隨著外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)所占市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大，中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作所對(duì)應(yīng)的一級(jí)交易商更具市場(chǎng)性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對(duì)央行的舉措會(huì)作出更靈敏、更快捷的反應(yīng)，從而增加央行實(shí)施貨幣政策的效果。國(guó)債、特別是短期國(guó)債的擴(kuò)容，也將為央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。
3.推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的統(tǒng)一和國(guó)債衍生工具市場(chǎng)的形成。
1997年商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)后，銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)形成分割。兩市場(chǎng)之間缺乏有效的溝通，導(dǎo)致不同于市場(chǎng)形成的利率存在相互背離的現(xiàn)象。1999年起農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)相繼進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，大大削減了這種背離。在放寬外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件后，必將進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的一體化進(jìn)程。因?yàn)檫@些外資金融機(jī)構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營(yíng)或跨行業(yè)集團(tuán)，直接連接兩個(gè)市場(chǎng)，從而使國(guó)債市場(chǎng)上形成的利率更加真實(shí)地反映資金的供求關(guān)系，也使證券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密。
外國(guó)投資者基于他們?cè)跇I(yè)務(wù)能力、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理和資金等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相應(yīng)地會(huì)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢(shì)必要重新啟動(dòng)國(guó)債期貨市場(chǎng)，并為投資者提供更多的可以分散、轉(zhuǎn)移、回避各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具及其市場(chǎng)。
4.有利于改變中資銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)中的不利地位。
(1)為國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行和國(guó)內(nèi)券商提供走出國(guó)門、拓展海外業(yè)務(wù)的機(jī)遇。目前我國(guó)政府在海外發(fā)行外幣債券的承銷業(yè)務(wù)基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國(guó)內(nèi)券商沒有海外分支
機(jī)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)WTO的對(duì)等原則，在我國(guó)開放金融服務(wù)業(yè)的同時(shí)，國(guó)外的金融服務(wù)業(yè)也要對(duì)我國(guó)券商開放。我國(guó)券商可以到海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并享有所在國(guó)的國(guó)民待遇。他們不僅可以為我國(guó)政府及企業(yè)的海外融資提供承銷服務(wù)，還可以學(xué)習(xí)國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和操作技巧，加快我國(guó)證券業(yè)與國(guó)際接軌的步伐，在國(guó)際市場(chǎng)爭(zhēng)取更廣闊的發(fā)展空間。
(2)改變目前中資銀行在稅負(fù)上的不利局面。為了吸引外資，我國(guó)一直對(duì)外資銀行給予較多的稅收減免和優(yōu)惠政策。外資銀行綜合稅率為30%，在經(jīng)濟(jì)特區(qū)為15%，而國(guó)內(nèi)銀行原所得稅率高達(dá)55%，現(xiàn)征收營(yíng)業(yè)稅率也適用8%的高稅率。加入WTO后，要求對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)實(shí)施與本國(guó)金融機(jī)構(gòu)相同的政策，這不僅體現(xiàn)國(guó)民待遇原則，也符合公平競(jìng)爭(zhēng)原則?？梢灶A(yù)料，內(nèi)外資銀行的稅負(fù)水平必將趨于統(tǒng)一。
(二)外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)所帶來的壓力和沖擊。
1.國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)。
如果說從長(zhǎng)期看，加入WTO有利于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和壯大，那么從中短期看，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所面臨的挑戰(zhàn)則是巨大的。隨著對(duì)外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的限制逐步減少戶十資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力將日漸顯露出來。他們實(shí)力雄厚，操作規(guī)范，管理先進(jìn)，服務(wù)手段豐富，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，人員素質(zhì)較高，在競(jìng)爭(zhēng)中更具優(yōu)勢(shì)。他們不僅可以憑借自身優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額，爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)客戶，而且可以憑借優(yōu)越的工資待遇、工作條件把中資機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀人才吸引過去?？傊?，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)將面臨強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。
2.國(guó)外投機(jī)資本的介入和國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的傳入會(huì)增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
入世后外國(guó)投資機(jī)構(gòu)涌入，不可避免會(huì)有一些國(guó)外投機(jī)資金隨之而來，在我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)操作。一旦一些大機(jī)構(gòu)聯(lián)手出擊，可能對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)造成破壞性影響。隨著國(guó)際金融資本進(jìn)出我國(guó)頻率的加快，我國(guó)股市、債市和匯率市場(chǎng)的不穩(wěn)定性將增加，同時(shí)也增加了對(duì)短期外債管理的難度。國(guó)際金融市場(chǎng)與我國(guó)市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制也會(huì)增強(qiáng)，進(jìn)而可能更易將國(guó)際金融風(fēng)潮傳入我國(guó)，增加我國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如何防范國(guó)際投機(jī)商的過度投機(jī)和蓄意破壞，抵御國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，提高金融監(jiān)管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。
3.對(duì)債券托管和結(jié)算系統(tǒng)提出更高的要求。
目前交易所對(duì)投資人持有的國(guó)債實(shí)行接券商席位托管，而不是按投資人實(shí)名賬戶托管的制度，以及國(guó)債的混合交收制度。券商可以很容易地挪用投資人的國(guó)債進(jìn)行投機(jī)。入世后，如不改變這種狀況，外國(guó)投資人也可能會(huì)由于對(duì)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)喪失信心而撤出資金，或者一些外國(guó)證券公司也可以利用這一漏洞，動(dòng)用大量國(guó)際游資在國(guó)債市場(chǎng)興風(fēng)作浪，嚴(yán)重危害國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此交易所應(yīng)與中央國(guó)債登記結(jié)算公司的托管制度對(duì)接，實(shí)行實(shí)名賬戶制和錢券同時(shí)過戶，保證國(guó)債市場(chǎng)處于低風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行狀態(tài)。
銀行間債券市場(chǎng)目前的結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也無法滿足入世后的發(fā)展要求。現(xiàn)在該市場(chǎng)實(shí)行詢價(jià)交易，結(jié)算和托管服務(wù)是兩個(gè)分開的系統(tǒng)，因銀行結(jié)算效率低下而制約了債券交易結(jié)算效率的提高。因此銀行間債券市場(chǎng)有必要象股票交易所那樣，實(shí)行電腦撮合交易，以提高結(jié)算效率。
4.現(xiàn)存分業(yè)經(jīng)營(yíng)的管理模式受到?jīng)_擊。
加入WTO后，進(jìn)入國(guó)內(nèi)的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)基本上是能提供一攬子金融服務(wù)的全能型金融機(jī)構(gòu)，他們?cè)谌谫Y能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強(qiáng)。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)若固守嚴(yán)格的分業(yè)格局，在競(jìng)爭(zhēng)中必將處于明顯的劣勢(shì);若也走混業(yè)經(jīng)營(yíng)的道路，則需先對(duì)相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行必要的修改。同時(shí)，外資金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，也對(duì)金融監(jiān)管部門提出了更高的要求。中央銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)需加強(qiáng)聯(lián)系和溝通;在進(jìn)行決策時(shí)，不僅要考慮本行業(yè)的情況，還要充分考慮相關(guān)行業(yè)的狀況;不僅要考慮國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，還要充分考慮國(guó)際金融市場(chǎng)。
5.削弱貨幣政策的實(shí)施效果，加大宏觀調(diào)控難度。
我國(guó)現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量中沒有包括國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的外匯存款和外資金融機(jī)構(gòu)存款兩項(xiàng)。在金融業(yè)開放的情況下，這兩部分是不容遺漏的，否則，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策將不能取得應(yīng)有的效果。因此，應(yīng)將它們?cè)黾拥截泿殴?yīng)總量的統(tǒng)計(jì)中。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量與有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性也有待于進(jìn)一步研究。
目前利率管理仍是強(qiáng)制性的貨幣政策措施。而國(guó)內(nèi)利率政策對(duì)外資銀行業(yè)和中資銀行業(yè)是差別性的，隨著外資銀行業(yè)務(wù)量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融業(yè)務(wù)量也越來越大，利率管制效率也會(huì)下降。
6.現(xiàn)行的資本項(xiàng)目管理政策受到挑戰(zhàn)，并要求加快利率市場(chǎng)化改革。
迄今為止，我國(guó)利率市場(chǎng)化已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展：1996年在國(guó)債發(fā)行中正式引入了價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的招標(biāo)方式，發(fā)行利率由意中人決定;1996年在全國(guó)范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的同業(yè)拆借利率，并逐步取消了該利率的上限限制;1998年擴(kuò)大了對(duì)中小企業(yè)貸款的利率浮動(dòng)幅度;1999年放開了對(duì)外資銀行人民幣貸款的利率;2000年放開了外幣存款利率;等等。加入WTO后，必然會(huì)要求進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。除了上面提到的利率管制效率下降的原因外，中國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度提高，中國(guó)利率變動(dòng)與國(guó)際市場(chǎng)利率變化的趨同性增強(qiáng)，也需要盡快完善中國(guó)的市場(chǎng)化利率形成機(jī)制。
目前我國(guó)的資本項(xiàng)目尚未放開，本外幣之間存在較嚴(yán)格的隔離，但進(jìn)入WTO后，在華的外資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)能在國(guó)際金融市場(chǎng)上進(jìn)行低成本融資，而外資的服務(wù)對(duì)象也擴(kuò)展到了中資企業(yè)，這就會(huì)出現(xiàn)大量中資企業(yè)從過去在中資銀行融資轉(zhuǎn)向在外資銀行融資，從而加強(qiáng)本幣與外幣的融通和國(guó)際資本的流入流出，也加大了資本項(xiàng)目嚴(yán)格管理的技術(shù)難度。同時(shí)中資企業(yè)和銀行重組將從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走向國(guó)際市場(chǎng)，外資銀行和企業(yè)將持有中資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的股份，這都將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，最終迫使將資本項(xiàng)目放開。許多國(guó)家金融部門改革的經(jīng)驗(yàn)表明，放開利率、減少信用補(bǔ)貼。強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是放松對(duì)資本賬戶管制的必要前提。從這個(gè)意義上講，利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的完全開放是一個(gè)帶有關(guān)鍵性意義的問題。
三、加入WTO后我國(guó)國(guó)債管理的應(yīng)對(duì)方略
中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過20年左右的培育和發(fā)展，已經(jīng)形成了一定的框架與基礎(chǔ)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)正在被創(chuàng)造性地與中國(guó)實(shí)際相結(jié)合并被應(yīng)用于指導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐中，國(guó)債市場(chǎng)對(duì)于支持積極財(cái)政政策的實(shí)施、推進(jìn)貨幣市場(chǎng)發(fā)展和追求全局性宏觀調(diào)控目標(biāo)，正在發(fā)揮越來越大的作用。從目前看，國(guó)債市場(chǎng)完全對(duì)外開放的時(shí)間表主要取決于人民幣資本項(xiàng)目下可自由兌換的時(shí)間安排，這可以給我們?cè)倭粝聰?shù)年寶貴的時(shí)間與機(jī)會(huì)作好開放的準(zhǔn)備?；谇懊骊P(guān)于外資進(jìn)入前景及影響的分析和我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)現(xiàn)狀的考察，我們認(rèn)為，我國(guó)國(guó)債管理應(yīng)對(duì)“WTO挑戰(zhàn)”，從指導(dǎo)思想上應(yīng)堅(jiān)持以下三條：
第一，利用有利的發(fā)展契機(jī)和正面影響，進(jìn)一步從規(guī)模、效率、規(guī)范性、參與者素質(zhì)及市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、法治建設(shè)等方面提升中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，使之更好地發(fā)揮功能，為我所用，為我所控。
第二，積極尋求以平滑、漸進(jìn)方式推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外開放的途徑，使國(guó)債市場(chǎng)成為探索金融市場(chǎng)對(duì)外開放及與國(guó)際接軌的試驗(yàn)田與緩沖帶，為開放條件下的金融市場(chǎng)管理、運(yùn)作積累經(jīng)驗(yàn)。
第三，恰當(dāng)設(shè)計(jì)市場(chǎng)進(jìn)入的非關(guān)稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)帶來的沖擊，平衡其權(quán)利義務(wù)，為我方爭(zhēng)取有關(guān)利益。
具體對(duì)策方面，我們認(rèn)為在今后五年左右的時(shí)間中，應(yīng)實(shí)施以下五大方面的舉措：
(一)持續(xù)、穩(wěn)步地?cái)U(kuò)張國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模。
近三年我國(guó)實(shí)施積極財(cái)政政策，各年都安排發(fā)行1000--1500億元的建設(shè)國(guó)債，專項(xiàng)用于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資和大型骨干企業(yè)技術(shù)改造，帶動(dòng)了大量銀行資金和其它資金向這些領(lǐng)域投入，為克服亞洲金融危機(jī)和“通貨緊縮”的負(fù)面影響，拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了十分重要的作用。從我國(guó)面臨的實(shí)際問題和今后若干年發(fā)展的需要看，注重運(yùn)用國(guó)債手段絕非權(quán)益之計(jì)。今后幾年穩(wěn)步擴(kuò)大國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模，勢(shì)在必行。
——受經(jīng)濟(jì)全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，“十五”和今后我國(guó)將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、力度大、影響深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，而“入世”則可能在相當(dāng)程度上將結(jié)構(gòu)調(diào)整中的某些矛盾進(jìn)一步顯現(xiàn)和激化。從理論上講，“入世”后關(guān)稅壁壘和其它貿(mào)易壁壘的消除或弱化，有利于所有貿(mào)易伙伴國(guó)各自要素、技術(shù)的比較優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。然而對(duì)我國(guó)而言，如果不采取必要的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新措施，加入WTO，將會(huì)使我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更偏向于勞動(dòng)密集型。這種貿(mào)易自由化的結(jié)果對(duì)我國(guó)在世界貿(mào)易格局中地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)(如紡織工業(yè))，隨著科技進(jìn)步，其性質(zhì)也正在發(fā)生變化，有可能發(fā)展成為技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)，因而這些產(chǎn)業(yè)我們?cè)瓉硭哂械谋容^優(yōu)勢(shì)正在逐漸喪失。如果我們不能在今后5-10年內(nèi)對(duì)紡織工業(yè)進(jìn)行較為深刻的技術(shù)改造升級(jí)換代，我們就很可能失去很大部分的紡織品國(guó)際市場(chǎng)。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)實(shí)際都表明，要提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不能離開財(cái)政的支持，必須充分運(yùn)用國(guó)債手段。
——隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“入世”后進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊，國(guó)內(nèi)一部分缺乏競(jìng)爭(zhēng)力和比較優(yōu)勢(shì)的企業(yè)和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉(zhuǎn)崗職工人數(shù)勢(shì)必呈上升趨勢(shì)，做好這部分職工的安置工作，推進(jìn)社會(huì)保障體系建設(shè)并加強(qiáng)其財(cái)力支持，是各級(jí)政府的重要工作。未來5-10年，政府應(yīng)在兩方面進(jìn)一步發(fā)揮其職能作用：
一是再就業(yè)培訓(xùn)及職業(yè)介紹。僅靠民間市場(chǎng)化運(yùn)作的培訓(xùn)和職介機(jī)構(gòu)是不夠的，政府應(yīng)舉辦或補(bǔ)貼這項(xiàng)事業(yè)，使失業(yè)下崗人員都以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業(yè)的本領(lǐng)和機(jī)會(huì)。二是提供失業(yè)救濟(jì)，保證失業(yè)者可維持個(gè)人最低生活水平。社會(huì)保障體系的改革和社會(huì)保障運(yùn)作，也必須得到國(guó)債手段的大力支持。
——進(jìn)入WTO后，關(guān)稅平均水平進(jìn)一步降低，進(jìn)口需求呈上升趨勢(shì)，為了刺激出口維持貿(mào)易順差或貿(mào)易平衡，可能要進(jìn)一步加大出口退稅力度;另外也不排除必要時(shí)采取人民幣貶值的策略。上述兩條都會(huì)帶來財(cái)政增加支出因素，為了維護(hù)必要的收支對(duì)應(yīng)關(guān)系，籌措增支財(cái)力，也必須充分運(yùn)用國(guó)債手段。
基于以上考慮，財(cái)政除了應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大、培育新的稅源和厲行節(jié)約之外，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的作用。第一，今后5-10年，國(guó)債發(fā)行規(guī)?？煽紤]與GDP增長(zhǎng)保持同步。按我國(guó)目前國(guó)債發(fā)行余額1.5萬億計(jì)算，GDP年均增幅按7%計(jì)算，則國(guó)債發(fā)行余額規(guī)?？擅磕暝黾?1000億元左右。第二，利用近幾年難得的低利率時(shí)機(jī)，適當(dāng)擴(kuò)大期限為10一20年的固定長(zhǎng)期附息國(guó)債的發(fā)行量，以降低國(guó)債的平均發(fā)行成本。
(二)以提升市場(chǎng)流動(dòng)性為中心，全面加強(qiáng)—級(jí)市場(chǎng)建設(shè)。
流動(dòng)性是市場(chǎng)的靈魂，只有具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，一級(jí)市場(chǎng)的戰(zhàn)略才能得以有效貫徹。國(guó)際上衡量流動(dòng)性一般有兩項(xiàng)指標(biāo)，一是看換手率的高低，二是看大額交易是否會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格水平。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性總體上還很不足，尤其是大宗場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚處于培育階段，換手率不高。2000年我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易量為1.67萬億元，可交易的債券存量為1.6萬億元，年換手率大體為100%，而國(guó)外成熟的市場(chǎng)這一指標(biāo)基本在1000—3000%。我國(guó)交易所市場(chǎng)的換手率雖然比較高，但市場(chǎng)的大額成交量對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響較大，因此也不能認(rèn)為流動(dòng)性很好。
今后5—10年，政府應(yīng)通過健全游戲規(guī)則和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重點(diǎn)圍繞市場(chǎng)流動(dòng)性的提升做好以下工作：
1.積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。做市商制度已被國(guó)際債券市場(chǎng)證明是提高市場(chǎng)流動(dòng)性、尤其是促進(jìn)現(xiàn)貨交易的有效手段。近一兩年來，我國(guó)已有少數(shù)商業(yè)銀行嘗試在市場(chǎng)上進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，積累了一些經(jīng)驗(yàn)。規(guī)范與完善這項(xiàng)制度應(yīng)當(dāng)成為主管部門在市場(chǎng)建設(shè)方面的重要工作之一。為了促進(jìn)大宗交易和適應(yīng)部分市場(chǎng)參與者希望在交易達(dá)成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營(yíng)要求，應(yīng)當(dāng)參照國(guó)際運(yùn)作規(guī)則引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。同業(yè)經(jīng)紀(jì)人一般都不是金融機(jī)構(gòu)，沒有必要用行政的辦法去“官辦”，應(yīng)讓市場(chǎng)去選擇，政府的職責(zé)在于制定規(guī)則，實(shí)行監(jiān)督。
2.完善資金清算與債券結(jié)算機(jī)制，盡快實(shí)現(xiàn)“券款對(duì)付”。較長(zhǎng)時(shí)間以來，由于國(guó)家自動(dòng)支付系統(tǒng)建設(shè)相對(duì)滯后，債券過戶與資金清算一直未能同步進(jìn)行，既增大了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，也影響了市場(chǎng)運(yùn)作的效率。進(jìn)入WTO后且不論外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)因結(jié)算條件不利可能會(huì)引致的風(fēng)險(xiǎn)，就連許多國(guó)內(nèi)投資人也會(huì)因結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)而裹足不前。因此，加緊支付系統(tǒng)的建設(shè)，并使債券結(jié)算系統(tǒng)與之相匹配，是市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的重要事項(xiàng)。
3.努力實(shí)現(xiàn)銀行間債券市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)債券的統(tǒng)一托管結(jié)算。目前，兩市場(chǎng)的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一托管結(jié)算，可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)邏輯上和運(yùn)作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場(chǎng)價(jià)格的形成，恰當(dāng)發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)各自的優(yōu)勢(shì)，減少因體制原因造成的投機(jī)現(xiàn)象，而且可以使市場(chǎng)參與者獲得以一個(gè)賬戶同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)的便利，有利于提高市場(chǎng)效率。
4.在適當(dāng)時(shí)候恢復(fù)國(guó)債期貨交易，逐步引入衍生品種。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，衍生品種的多少既是國(guó)債市場(chǎng)繁榮的標(biāo)志，又是促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的重要催化劑。目前國(guó)債市場(chǎng)除了現(xiàn)貨交易外，衍生品種只有“質(zhì)押”式“回購(gòu)”，但質(zhì)押式回購(gòu)項(xiàng)下的債券在回購(gòu)期間內(nèi)不能被再次使用，雖然有利于控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有一定消極影響。今后幾年應(yīng)在嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和統(tǒng)一的托管系統(tǒng)的支持下，依次、逐步引入“開放式回購(gòu)”(即回購(gòu)首期與到期均按買斷關(guān)系進(jìn)行結(jié)算)、遠(yuǎn)期、掉期以及期貨等衍生品種。我國(guó)期貨交易幾年前因“327”、“319”事件而暫停，但當(dāng)時(shí)的相關(guān)條件(保值補(bǔ)貼率和貼息)如今已發(fā)生了根本變化，在風(fēng)險(xiǎn)可控性上今非昔比，應(yīng)積極考慮在適當(dāng)時(shí)機(jī)恢復(fù)國(guó)債期貨交易。
(三)推進(jìn)市場(chǎng)信息建設(shè)和法治建設(shè)。
1.加快市場(chǎng)的信息建設(shè)。提高市場(chǎng)信息集散與揭示的水平，是發(fā)展市場(chǎng)規(guī)范市場(chǎng)、提高監(jiān)管水平的需要。隨著市場(chǎng)參與者、交易品種等方面的擴(kuò)展與深化，市場(chǎng)信息需求正逐漸增大，應(yīng)充分重視，采取措施，建設(shè)專業(yè)的國(guó)債信息系統(tǒng)及報(bào)價(jià)系統(tǒng)，培育專業(yè)信息服務(wù)商。
2.加強(qiáng)法治建設(shè)，完善監(jiān)督體系。要利用幾年的時(shí)間，在充分吸取國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，逐步形成比較嚴(yán)格、健全的市場(chǎng)法治規(guī)范體系。同時(shí)要積極發(fā)揮交易場(chǎng)所、托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的一線監(jiān)督和信息報(bào)告職能，逐步形成高效、靈敏的監(jiān)督體系。應(yīng)爭(zhēng)取在市場(chǎng)對(duì)外全面開放之前，做到市場(chǎng)規(guī)范體系和監(jiān)督體系基本與國(guó)際接軌。
(四)培育機(jī)構(gòu)投資者，提高人才素質(zhì)，擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)份額和發(fā)展柜臺(tái)交易。
目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者的構(gòu)成中，商業(yè)銀行所占市場(chǎng)份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80%左右，因?yàn)殡S著資產(chǎn)管理意識(shí)的加強(qiáng)和準(zhǔn)備金管理方式的改革，它們需要在自身資產(chǎn)中保有更高比例的無風(fēng)險(xiǎn)(或低風(fēng)險(xiǎn))、高流動(dòng)性的國(guó)債、金融債等。在近兩年的市場(chǎng)運(yùn)作中，絕大多數(shù)的商業(yè)銀行已將債券作為流動(dòng)性管理的重要手段加以應(yīng)用。但是，僅僅出于自身資產(chǎn)管理和流動(dòng)性管理的目的參與市場(chǎng)，商業(yè)銀行是難以在市場(chǎng)發(fā)揮應(yīng)有作用的，無法應(yīng)對(duì)進(jìn)入WTO后，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)后迅速擴(kuò)張其市場(chǎng)份額的挑戰(zhàn)。事實(shí)上，如果商業(yè)銀行能夠在滿足自身流動(dòng)性管理需要的同時(shí)更多地從市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的角度積極參與市場(chǎng)，則不僅有利于市場(chǎng)的活躍和流動(dòng)性的提高，而且能為自己培育新的中間業(yè)務(wù)生長(zhǎng)點(diǎn)和贏利點(diǎn)。但令人遺憾的是，我國(guó)商業(yè)銀行尤其是國(guó)有商業(yè)銀行目前還未真正以經(jīng)營(yíng)者的角度進(jìn)入市場(chǎng)，因此在國(guó)債市場(chǎng)完全開放以前，促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)變觀念，練好內(nèi)功，培育其優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業(yè)銀行和國(guó)債市場(chǎng)主要的機(jī)構(gòu)投資者，就抓住了關(guān)鍵和重點(diǎn)。
1.應(yīng)加大對(duì)市場(chǎng)參與者的培訓(xùn)力度。加入WTO后的競(jìng)爭(zhēng)，首先會(huì)突出表現(xiàn)在人才的競(jìng)爭(zhēng)方面。我們應(yīng)充分認(rèn)識(shí)這一挑戰(zhàn)的嚴(yán)峻性，大力加強(qiáng)人才培訓(xùn)，不僅要讓市場(chǎng)交易人員熟悉操作要領(lǐng)和提高市場(chǎng)分析能力，更要針對(duì)目前高層管理人員市場(chǎng)意識(shí)和經(jīng)營(yíng)策略存在的不足，重點(diǎn)加強(qiáng)這部分人的進(jìn)修和提高。
2.擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)在國(guó)債市場(chǎng)上的中間業(yè)務(wù)份額。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)過幾年的培育，已基本吸納了全國(guó)所有商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券投資基金進(jìn)入市場(chǎng)，部分證券公司和信托投資公司也已進(jìn)入市場(chǎng)。將這一市場(chǎng)擴(kuò)展為以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主體，各類機(jī)構(gòu)投資人均可參與的批發(fā)性大額債券市場(chǎng)的時(shí)機(jī)，已漸趨成熟。從提高市場(chǎng)效率、減少市場(chǎng)交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為交易結(jié)算代理人或經(jīng)紀(jì)人的中間業(yè)務(wù)，使企事業(yè)單位均可通過代理人或經(jīng)紀(jì)人進(jìn)入市場(chǎng)。
3.發(fā)展國(guó)債柜臺(tái)交易。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量上具有優(yōu)勢(shì)，在計(jì)算機(jī)處理系統(tǒng)的支持下，儲(chǔ)蓄網(wǎng)絡(luò)發(fā)行、登記并掛牌買賣記賬式國(guó)債是一項(xiàng)一舉數(shù)得的好事。既有利于化解因利率變動(dòng)、憑證式國(guó)債可能大量提前贖回而給商業(yè)銀行造成的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，也有利于擴(kuò)展國(guó)債市場(chǎng)、方便公眾投資人，并使柜臺(tái)市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)形成聯(lián)動(dòng)，同時(shí)還有利于商業(yè)銀行擴(kuò)展中間業(yè)務(wù)份額，發(fā)展自己在國(guó)債市場(chǎng)中的作用。這項(xiàng)工作應(yīng)在做好風(fēng)險(xiǎn)防范的前提下積極試點(diǎn)，取得經(jīng)驗(yàn)后盡快推開，使國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮。
(五)在人民幣自由兌換前，開辦美元國(guó)債市場(chǎng)。
B股市場(chǎng)向中國(guó)國(guó)內(nèi)投資人開放，是實(shí)現(xiàn)局部美元化(硬通貨化)的一項(xiàng)有份量的舉措，是中國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重大嘗試和進(jìn)展?？紤]到我國(guó)債券市場(chǎng)已有相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)，在人民幣自由兌換前，開辦美元國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)是另一項(xiàng)值得研究和探索的舉措。所謂美元國(guó)債市場(chǎng)，是指利用現(xiàn)有國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，面向國(guó)內(nèi)現(xiàn)有債券市場(chǎng)參與者和境外投資人發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的政府債券，以及所有投資人之間進(jìn)行上述債券交易的市場(chǎng)。從目前看，開辦美元國(guó)債市場(chǎng)具有現(xiàn)實(shí)意義和必要性：
第一，開辦美元國(guó)債市場(chǎng)能更好地滿足財(cái)政籌資的需要，更好地利用外資。我國(guó)目前政府外債余額大約為700億美元，主要由美、日證券機(jī)構(gòu)作承銷商，在歐美金融市場(chǎng)或日本證券市場(chǎng)上發(fā)行，比較典型的有“揚(yáng)基債”、“武士債”，發(fā)行工作復(fù)雜，發(fā)行費(fèi)用較高，也較難實(shí)現(xiàn)連續(xù)發(fā)行和均衡發(fā)行。開辦由我們自己管理的美元國(guó)債市場(chǎng)，建立穩(wěn)定規(guī)范的承銷體制，吸引國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資人參與市場(chǎng)，可為財(cái)政提供更為理想的籌資機(jī)制。
第二，B股市場(chǎng)開放后，B股投資者參與美元國(guó)債市場(chǎng)的需求增強(qiáng)。B股市場(chǎng)的開放意義重大，其規(guī)模在幾年內(nèi)將會(huì)迅速擴(kuò)大。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，如果投資人沒有一個(gè)較為理想的美元債券市場(chǎng)作為資產(chǎn)管理和避險(xiǎn)的手段，則B股市場(chǎng)也難以有穩(wěn)健和長(zhǎng)足的發(fā)展。
第三，開辦美元國(guó)債市場(chǎng)有利于優(yōu)化國(guó)際收支機(jī)制。目前我國(guó)居民、企業(yè)所持美元基本都存入了銀行，形成了上千億美元的外匯儲(chǔ)備，而它們大都被用于購(gòu)買美國(guó)政府債券，而我國(guó)財(cái)政所需要的美元債務(wù)資金則要從國(guó)際市場(chǎng)上籌措。如果國(guó)內(nèi)有一個(gè)美元國(guó)債市場(chǎng)，必然能吸引大量國(guó)內(nèi)投資人參與市場(chǎng)，這一市場(chǎng)不僅可支持我國(guó)財(cái)政，而且也有利于外匯儲(chǔ)備的調(diào)控，使之保持合理的總量水平和結(jié)構(gòu)。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的提高和政府的良好形象，將會(huì)使我國(guó)發(fā)行的美元國(guó)債在信用等級(jí)與收益水平方面的“收益信用比”保持一定的優(yōu)勢(shì)，對(duì)國(guó)外投資者會(huì)有相當(dāng)?shù)奈?，尤其是?huì)吸引海外華人社會(huì)的關(guān)注和投資。這些情況都將有利于建立新的、更為合理的國(guó)際收支機(jī)構(gòu)。
第四，允許國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入美元國(guó)債市場(chǎng)是一個(gè)很好的籌碼，同時(shí)也不會(huì)招致匯率風(fēng)險(xiǎn)。允許和批準(zhǔn)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入美元國(guó)債市場(chǎng)，可以在人民幣資本項(xiàng)下自由兌換這個(gè)重要的資本市場(chǎng)約束條件未解之前，就做出金融市場(chǎng)有限開放的實(shí)質(zhì)性動(dòng)作和極為主動(dòng)的姿態(tài)，有利于增加我方在WTO組織中的籌碼。同時(shí)，將參與美元國(guó)債市場(chǎng)作為國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的“權(quán)利”后，可以相應(yīng)地增加其在其它方面的“義務(wù)”和有關(guān)附加條件，使其希望盡快參與中國(guó)市場(chǎng)的積極性能更好地為我所用。由于美元國(guó)債市場(chǎng)是向世界敞開大門的市場(chǎng)，其交易也全部用美元進(jìn)行支付和結(jié)算，因此有可能成為國(guó)際游資的蓄水池，但其資金的涌入、涌出對(duì)人民幣匯率不會(huì)有太多的影響。這樣既可實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，向?qū)崿F(xiàn)對(duì)世貿(mào)組織的承諾邁進(jìn)一大步，又同時(shí)使金融管理層在現(xiàn)有條件和經(jīng)驗(yàn)下保持對(duì)市場(chǎng)的控制。
第五，美元國(guó)債市場(chǎng)會(huì)使我們進(jìn)一步積累管理市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。美元國(guó)債市場(chǎng)的管理和運(yùn)作必須按照國(guó)際通行做法進(jìn)行，這將激勵(lì)我國(guó)金融管理者、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)參與者進(jìn)一步轉(zhuǎn)變觀念，學(xué)習(xí)市場(chǎng)，學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，有利于我們提升管理和運(yùn)作水平。
對(duì)美元國(guó)債市場(chǎng)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制有三個(gè)重要的著力點(diǎn)，一是立好規(guī)矩。法制規(guī)則一定要明確，具有可操作性，同時(shí)與國(guó)內(nèi)相關(guān)法律和國(guó)際法相協(xié)調(diào)。二是加強(qiáng)關(guān)于市場(chǎng)信息系統(tǒng)建設(shè)與信息披露管理;三是控制住托管結(jié)算環(huán)節(jié)的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。只要我們積極謹(jǐn)慎地合理把握，局部美元化的美元國(guó)債市場(chǎng)就有可能成為中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的成功的試驗(yàn)田和漸進(jìn)階梯。