試論我國(guó)對(duì)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的防范及監(jiān)管

　　摘要：由于交易主體結(jié)構(gòu)的不健全，標(biāo)的物選取和現(xiàn)貨交易機(jī)制存在的缺陷，以及政府干預(yù)機(jī)制的不合理等原因造成股指期貨風(fēng)險(xiǎn)。解決的辦法是：完善股指期貨準(zhǔn)入制度和交易主體組成;增加A股市場(chǎng)權(quán)重股的流通量;完善相關(guān)立法和監(jiān)督等。

　　關(guān)鍵詞：股指期貨;風(fēng)險(xiǎn);防范體系;宏觀監(jiān)管

　　在各種相關(guān)技術(shù)準(zhǔn)備工作已基本就緒的前提下，我國(guó)籌備多年的股指期貨在經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，于2010年4月8日正式啟動(dòng)。這一項(xiàng)目的啟動(dòng)對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有里程碑意義。

　　一、股指期貨概述[1]

　　1、股指期貨的定義

　　所謂股指期貨，是指以股價(jià)指數(shù)位標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，交易雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。

　　2、股指期貨的作用

　　(1)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。期貨價(jià)格在一個(gè)規(guī)范有組織的市場(chǎng)通過(guò)集合競(jìng)價(jià)方式，形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格，再通過(guò)交易所的現(xiàn)貨交割制度，使得期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格收斂。因此，期貨價(jià)格能夠比較準(zhǔn)確地反映真實(shí)的供求狀態(tài)及其價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。

　　(2)套期保值和管理風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨主要用途之一是對(duì)股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。投資者可以通過(guò)分散化投資組合較好地規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　(3)提供賣空機(jī)制。股指期貨是雙向交易，可以先賣后買。

　　(4)提供投資和套利交易機(jī)會(huì)。套利機(jī)制可以保證股指期貨價(jià)格處于一個(gè)合理的范圍內(nèi)，一旦偏離，套利者就會(huì)入市以獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，從而將兩者之間的價(jià)格拉回合理的范圍內(nèi)。

　　二、股指期貨的特有風(fēng)險(xiǎn)及其特征

　　1、股指期貨特有的風(fēng)險(xiǎn)[2]

　　(1)基差風(fēng)險(xiǎn)。基差的異常變動(dòng)，反映了股指期貨交易中價(jià)格信息的完全扭曲，這將產(chǎn)生巨大的交易性風(fēng)險(xiǎn)。

　　(2)標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的特定風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法完全鎖定是由于標(biāo)的物設(shè)計(jì)的特殊性而產(chǎn)生的。從套期保值的技術(shù)角度來(lái)看，由于股指期貨標(biāo)的物的特殊性，長(zhǎng)時(shí)間保持現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致性不具有現(xiàn)實(shí)操作性，僅具有理論上的意義，使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能，因而風(fēng)險(xiǎn)將一直存在。

　　(3)交割制度風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨采用現(xiàn)金交割的方式完成清算。相對(duì)于其他結(jié)合實(shí)物交割進(jìn)行清算的金融衍生產(chǎn)品而言，股指期貨存在著更大的交割制度風(fēng)險(xiǎn)。

　　(4)合約品種差異造成的風(fēng)險(xiǎn)。所謂合約品種差異造成的風(fēng)險(xiǎn)，是指類似的合約品種，在相同因素的影響下，價(jià)格變動(dòng)不同。

　　2、股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)特征[3]

　　(1)不確定性：由于期貨投資面臨著一個(gè)變幻莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境，其申購(gòu)、贖回等過(guò)程存在著許多不可預(yù)測(cè)性，因而不確定性是期貨投資的重要特征之一。

　　(2)客觀性：風(fēng)險(xiǎn)是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀存在，是各種不確定因素共同作用的結(jié)果。期貨投資的風(fēng)險(xiǎn)從其成立運(yùn)作起就存在，人們通過(guò)主觀能動(dòng)性只能降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和損失的嚴(yán)重程度，但改變不了風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在性。

　　(3)可控性：風(fēng)險(xiǎn)雖然存在客觀性和不確定性，但有些風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生具有一定的規(guī)律可循，人們可以在一定程度上加以防范和控制。

　　(4)損失性：風(fēng)險(xiǎn)的后果之一就是帶來(lái)?yè)p失，投資者的損失具體表現(xiàn)在凈資產(chǎn)的減少，大量贖回的發(fā)生甚至被清盤(pán)等。

　　三、我國(guó)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的特殊成因

　　根據(jù)目前的情況推斷，我國(guó)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)成因主要有以下幾個(gè)方面。

　　1、宏觀方面：因政府干預(yù)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

　　我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策可能使股指期貨市場(chǎng)滋生風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史相對(duì)于西方較短，法律法規(guī)的設(shè)立很不健全，由此導(dǎo)致了一個(gè)復(fù)雜多變且不規(guī)范的金融市場(chǎng)。在影響股指期貨市場(chǎng)的諸多因素中，國(guó)家政策占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因而股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的晴雨表作用根本無(wú)從發(fā)揮，從而導(dǎo)致我國(guó)股民具有強(qiáng)烈的“政府驅(qū)動(dòng)性”。金融機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)作和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化以及國(guó)家政策的方向緊密相關(guān)，無(wú)論是國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、稅收還是金融政策上的變動(dòng)和不確定性，都會(huì)加劇股指期貨市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、中觀方面：現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易機(jī)制導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

　　在過(guò)去，我國(guó)資本市場(chǎng)不存在做空機(jī)制，即融券制度，這個(gè)缺陷使資本市場(chǎng)交易嚴(yán)重失衡。而當(dāng)股指期貨推出時(shí)，套利交易者絕不會(huì)放過(guò)這種千載難逢的套利機(jī)會(huì)，并且價(jià)格也不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間扭曲。[4]但值得注意的是，雖然指數(shù)基金能夠成為股指期貨提供較好的套期保值和套利工具，但是其主要通過(guò)自身的運(yùn)作方式來(lái)平衡現(xiàn)貨和股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)，而這并不能完全代替股票做空，即融券制度。因?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者在存在融券制度的情況下更具備做空的主動(dòng)性，而且讓基金在某些情況下充當(dāng)做空的主力又會(huì)帶來(lái)很多其他的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、微觀方面

　　(1)交易主體結(jié)構(gòu)不完善。外國(guó)成熟的股指期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨的交易主體應(yīng)以基金公司、證券公司等大型機(jī)構(gòu)投資者為主。而在我國(guó)，證券市場(chǎng)的主要投資者為散戶，并且該群體具有典型的“羊群效應(yīng)”。目前這種市場(chǎng)交易主體結(jié)構(gòu)的混亂和失調(diào)，使少數(shù)牟取暴利的機(jī)構(gòu)投資者能夠更加輕易地聯(lián)手操縱市場(chǎng)，從而產(chǎn)生大量違規(guī)交易和投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　我國(guó)交易主體的“散戶型”特點(diǎn)除了易造成機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行“暗箱操作”以外，其自身在兩個(gè)市場(chǎng)上的投機(jī)性心理和投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的缺乏也增加了股指期貨運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)度頻繁的投機(jī)行為和短線交易往往會(huì)引起股指期貨市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，甚至使股指期貨的價(jià)格嚴(yán)重背離現(xiàn)貨市場(chǎng)的股票價(jià)格，人為制造完全違背市場(chǎng)正常供求關(guān)系的價(jià)格失真，從而破壞了正常的市場(chǎng)交易秩序，使得股指期貨市場(chǎng)功能無(wú)法真正發(fā)揮作用，甚至發(fā)生異化，最終將在市場(chǎng)中積聚大量風(fēng)險(xiǎn)。

　　(2)股指期貨的標(biāo)的物存在風(fēng)險(xiǎn)。許多專業(yè)人士分析認(rèn)為，滬深300指數(shù)的編制使其具有六大優(yōu)點(diǎn)：樣本容量恰當(dāng)、市場(chǎng)代表性強(qiáng)、流動(dòng)性充足、編制方法透明、樣本股穩(wěn)定和不易被操縱，因而它當(dāng)選為我國(guó)首個(gè)股指期貨標(biāo)的指數(shù)。[5]但值得注意的是，雖然滬深300指數(shù)的在市場(chǎng)代表性和反映證券市場(chǎng)價(jià)格的時(shí)間變動(dòng)等方面較上證綜合指數(shù)有一定的優(yōu)勢(shì)，但是其本身仍有缺陷，例如滬深200指數(shù)總是受到上證指數(shù)引領(lǐng)作用的影響。由于這種特性，上證綜指的波動(dòng)將牽制未來(lái)股指期貨價(jià)格的變動(dòng)，這一點(diǎn)明顯與發(fā)展股指期貨的目的——使股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定地發(fā)展相違背。

　　四、我國(guó)對(duì)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范與監(jiān)管

　　從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系包括以下三個(gè)方面：宏觀層次的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，即政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和控制;中觀層次的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，即經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和交易所對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和控制;微觀層次的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，即投資者自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和控制。本文將以宏觀層次的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管為主要視角，詳細(xì)討論政府工作的內(nèi)容和作用：

　　1、構(gòu)建完善的交易主體結(jié)構(gòu)

　　在我國(guó)證券市場(chǎng)，交易主體具有典型的“散戶型”特征，投資者并不重視股指期貨的套期保值作用，而具有較重的投機(jī)逐利心理，且少數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者可以利用“散戶型”這一特點(diǎn)輕易操縱我國(guó)股指期貨市場(chǎng)以牟取暴利，導(dǎo)致股指期貨投資風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加重。所以，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)該鼓勵(lì)發(fā)展大型機(jī)構(gòu)投資者，使其正確地引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行理性投資，最終促使我國(guó)股指期貨市場(chǎng)健康地發(fā)展。

　　2、建立規(guī)范的準(zhǔn)入制度

　　我國(guó)法律對(duì)股指期貨市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)的控制，主要是通過(guò)對(duì)主體進(jìn)入市場(chǎng)的途徑和資格進(jìn)行限定，將自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并且具有一定的風(fēng)險(xiǎn)管理能力的市場(chǎng)參與者引入市場(chǎng)，排除不具相應(yīng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不穩(wěn)定主體因素，從而達(dá)到優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)配置和提高整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力的目的。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)交易主體的資信情況和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)能力的認(rèn)定和考察，詳細(xì)制定并嚴(yán)格遵守證券市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。

　　3、建立完善的現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而增加A股市場(chǎng)權(quán)重股的流通量

　　發(fā)揮股指期貨的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能是我國(guó)推出股指期貨的根本目的。但是，當(dāng)前滬深300中權(quán)重股的現(xiàn)貨流動(dòng)性非常小,市場(chǎng)中的巨額資金可以輕易控制這些權(quán)重股，進(jìn)行兩邊套利的投機(jī)。目前，增加股市流通量有兩個(gè)方法：一是加快大型紅籌股回歸A股，調(diào)整滬深300指數(shù)現(xiàn)有成分;二是盡早實(shí)施國(guó)有股減持，使指數(shù)的權(quán)重更加合理，使藍(lán)籌股的市場(chǎng)更加壯大，穩(wěn)定大盤(pán)局勢(shì)，最終消滅少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)指數(shù)進(jìn)行操作的可能。[6]

　　4、推出并完善股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的融券制度

　　融資融券試點(diǎn)推出后，無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外市場(chǎng)，做空行為占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。這一結(jié)果表明，短期內(nèi)的投資者并沒(méi)有對(duì)新興金融衍生產(chǎn)品形成成熟的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，仍然習(xí)慣性地選擇融資這種投資方式。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該在推出融券制度的同時(shí)做好相關(guān)的輔助工作，使投資者在充分了解這種制度的情況下進(jìn)行理性投資，這樣將有利于融券制度的完善和發(fā)展。

　　5、完善與股指期貨相關(guān)的法律法規(guī)，加強(qiáng)其配套制度的建設(shè)

　　我國(guó)于2007年4月15日頒布實(shí)施了《期貨交易管理?xiàng)l例》，并為貫徹其實(shí)施，中國(guó)證監(jiān)會(huì)全面修改并完善了與其配套實(shí)施的各項(xiàng)規(guī)章制度。同時(shí)，根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》的具體規(guī)定和加強(qiáng)完善金融期貨市場(chǎng)的需要，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了《金融交易所管理辦法》和《期貨公司管理辦法》。雖然這些管理辦法對(duì)我國(guó)股指期貨的推出起到一定引導(dǎo)和監(jiān)管的作用，但是由于這些條例和辦法只是暫行的、過(guò)渡性的，它們?cè)谖覈?guó)法律體系中的級(jí)別較低?？傮w看來(lái)，我國(guó)在法律方面缺乏對(duì)期貨市場(chǎng)的相關(guān)保障，監(jiān)管部門不得不采取臨時(shí)性的行政手段，從而使各個(gè)層面的監(jiān)管和措施缺乏連續(xù)性、穩(wěn)定性和威懾力，監(jiān)管力度被大大削弱，最終影響了監(jiān)管效果。因此，我國(guó)需要建立健全和連貫的金融監(jiān)管法律體系和相關(guān)規(guī)章制度，即在《期貨交易管理?xiàng)l例》的基礎(chǔ)上，盡快出臺(tái)《期貨交易法》，并在《期貨交易法》中設(shè)立專門的章節(jié)來(lái)規(guī)定金融期貨交易的各項(xiàng)具體內(nèi)容，從而達(dá)到配合股指期貨等產(chǎn)品的順利推出和健康發(fā)展的目的。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　[3]曹忠忠.股指期貨風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算及監(jiān)管研究[D].同濟(jì)大學(xué),2007.

　　[4]百度百科.股票拋空機(jī)制與股指期貨[EB/OL].[2009-12-17] .

　　[5]趙彤剛.股指期貨：機(jī)構(gòu)博弈主流滬深300指數(shù)有望擔(dān)綱[N].中 國(guó)證券報(bào),2006-05-23(B06).

　　[6]裴斐.我國(guó)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)控制制度研究[C]//經(jīng)濟(jì)法前沿問(wèn)題.北 京:北京大學(xué)出版社,2009:347.