論我國農業(yè)上市公司資本結構戰(zhàn)略效應實證研究

　　1、引 言

　　在西方國家,資本結構與產品市場的相互作用已經越來越受到理論界和實務界的重視,資本結構的戰(zhàn)略使用也逐漸成為西方國家上市公司非常普遍的現(xiàn)象。在我國,產品市場無序競爭現(xiàn)象嚴重,資本市場存在一定的信貸約束,企業(yè)的經營風險以及財務風險較大,在不確定條件下的競爭市場環(huán)境中,企業(yè)如何從競爭戰(zhàn)略以及降低風險的角度出發(fā)進行債務融資決策,已經成為理論界和實務界亟待解決的問題。

　　2、樣本選擇與變量選取

　　2.1 樣本篩選和數(shù)據(jù)來源

　　本文以2002—2008年我國深滬兩市A股農業(yè)上市公司為研究對象。其中選擇標準具有以下幾點：①剔除了樣本時間段內數(shù)據(jù)不全個體;②剔除了ST公司。共選出了15家符合條件的農業(yè)上市公司,獲得了105個樣本觀測值。數(shù)據(jù)主要從深滬兩家證券交易所披露的年報中獲得。本文對原始數(shù)據(jù)進行了整理,采用EVIEWS5.0軟件包進行分析處理。

　　2.2 解釋變量

　　資本結構(DEBT)。由于我國大多數(shù)公司都存在短期負債長期化現(xiàn)象,不能僅僅將長期資金來源的構成情況作為資本結構,因此本文將資產負債率作為資本結構的替代變量。

　　2.3 被解釋變量

　　(1)需求不確定(DEM)。根據(jù)Brander和Lewis的觀點,由于負債的有限責任效應,且負債能夠強化公司的競爭行為,使其在產品市場上保持一定策略優(yōu)勢,因此當處于產量競爭中的公司面臨需求不確定因素時,公司有動力提高債務水平來擴大產出,從而降低對手的邊際利潤和均衡產量,以在市場中獲得有利的地位。所以需求不確定因素與公司的資產結構正相關。Showalter認為即使公司之間存在的是價格競爭,當需求不確定時,高水平的負債對公司保持競爭優(yōu)勢仍是有利的。公司可以通過增加負債在一個較高的需求和價格水平上實現(xiàn)利潤最大化。

　　本文采用Showalter的方法來量化需求的不確定。假設公司的銷售收入以一種可預測的固定的模式增長(或下滑),當銷售收入偏離這種趨勢較大時,就代表了需求的不確定性。Showalter的研究表明三次方程較好地捕捉了這種波動,本文借鑒他的研究方法,構建如下銷售趨勢：

　　2.4 控制變量

　　影響公司資本結構的因素很多,因此有必要對一些主要變量進行控制來增強模型的解釋能力。本文選取公司規(guī)模(Log(總資產))、經營風險(DEV/EBIT)和贏利能力(息稅前利潤/總資產)作為控制變量。其中公司規(guī)模預期與公司資本結構正相關,而經營風險和贏利能力預期與公司資本結構負相關。這里經營風險的量化公式為公司在一段時間內息稅前利潤一階差分的標準差(DEV)與其平均息稅前利潤(EBIT)的比值。

　　3、實證分析

　　3.1 變量的描述性統(tǒng)計分析

　　在進行實證分析之前,我們先對主要研究變量進行描述性統(tǒng)計分析。考慮到極值的影響,本文以各指標的中位數(shù)代替均值進行分析。

　　(1)負債比率水平差異不大

　　樣本公司總負債比率水平為0.514,其中最小值為0.122,而最大值達到了9.151,表明有些公司負債持有量是其總資產的9倍之多?？傮w來看標準差為0.861,公司之間負債比率的差異不是很大。

　　(2)經營風險差異較大

　　RISK的標準差為38.711,波動性較大,說明雖然同屬于農業(yè)上市公司,但是面臨的經營風險仍然存在很大差異性。

　　(3)贏利能力普遍偏低

　　我國農業(yè)上市公司贏利水平普遍偏低,平均水平僅為0.035,標準差為0.055,行業(yè)內贏利水平差異性不大。

　　(4)面臨的市場不確定因素差異不大

　　需求不確定和成本不確定兩個變量的標準差分別為0.682和0.491,說明行業(yè)內公司面臨的市場不確定因素較為一致,不存在較大的差異性。

　　3.2 回歸結果分析

　　為了對比說明模型的有效性,本文分別采用混合最小二乘法、固定效應和隨機效應三種回歸方法加以比較,其結果如下表所示。

　　(1)模型整體較為顯著

　　由表對比可知,采用固定效應模型的回歸效果較好。R?2等于0.8225,即模型整體解釋能力達到了82.2%。F統(tǒng)計值為97.302,通過了1%水平的顯著性檢驗。表明回歸方程整體上是顯著的。

　　(2)公司規(guī)模系數(shù)符號與預期相背

　　公司規(guī)模系數(shù)符號為-0.5832,在1%水平上顯著,表明我國農業(yè)上市公司規(guī)模與其負債水平成顯著的負相關關系,即公司規(guī)模越大,負債水平反而越低,與預期不符。主要有兩種可能性解釋：一是規(guī)模較大的公司贏利能力也會隨之增強,公司本身資金充裕,無須進行較多的債務融資;二是目前我國農業(yè)上市公司“背農”現(xiàn)象較為嚴重,盲目進行規(guī)模擴張,并沒有起到規(guī)模經濟的效果,反而造成了規(guī)模不經濟,致使公司產生了融資困難。

　　(3)贏利能力與資本結構負相關

　　贏利能力系數(shù)為-4.3242,通過了1%水平的顯著性檢驗,表明公司的贏利能力與公司資本結構存在顯著的負相關關系,公司贏利能力較強,就會減少負債融資,與融資優(yōu)序理論相一致,符合理論預期。

　　(4)需求不確定因素

　　需求不確定因素的系數(shù)為-1.6445,在1%水平上顯著。表明我國農業(yè)上市公司在進行資本結構決策時,考慮到了產品市場上的不確定因素,但是需求不確定因素對我國農業(yè)上市公司資本結構決策影響方向與理論預期并不一致,當存在需求不確定時,我國農業(yè)上市公司并沒有增加負債融資來增強自己在產品市場上的競爭力,反而減少了負債融資。即我國農業(yè)上市公司資本結構的戰(zhàn)略效應沒有顯現(xiàn)出來。由此看出,我國農業(yè)上市公司普遍采用了保守的財務融資策略。雖然與理論預期不一致,但是也具有一定的現(xiàn)實意義,當出現(xiàn)需求不確定因素時,雖然負債能夠促使公司在產品市場上保持戰(zhàn)略優(yōu)勢,但是這種不確定性也會增大高負債公司破產的概率,特別是對于贏利能力較弱的農業(yè)上市公司。

　　(5)成本不確定與資本結構正相關

　　成本不確定對我國農業(yè)上市公司的負債水平具有正向的影響,且在1%的水平上顯著。Showalter的研究結論表明,我國農業(yè)上市公司之間普遍存在著數(shù)量競爭而不是價格競爭。

　　4、結 論

　　本文通過分析產品市場中存在的不確定因素對我國農業(yè)上市公司資本結構的影響情況,探討了我國農業(yè)上市公司資本結構的戰(zhàn)略效應。結果發(fā)現(xiàn)：①我國農業(yè)上市公司在進行資本結構決策時,考慮到了產品市場上的不確定因素。②受自身贏利能力及所處行業(yè)環(huán)境的影響,我國農業(yè)上市公司資本結構的戰(zhàn)略效應沒有顯現(xiàn)出來。當出現(xiàn)需求不確定因素時,我國農業(yè)上市公司并沒有增加負債融資,而是普遍采取了保守的融資策略,以減少可能造成的財務風險。③我國農業(yè)上市公司之間普遍存在著數(shù)量競爭而不是價格競爭。本文的研究表明,受自身贏利能力較弱和所處產業(yè)特征的影響,我國農業(yè)上市公司沒能很好地發(fā)揮資本結構的戰(zhàn)略效應。而有效地利用資本結構決策的戰(zhàn)略效應能使公司在產品市場上保持強勢的競爭地位,因此從長期來看,我國農業(yè)上市公司過于保守的融資策略可能并不利于公司保持強勢的競爭地位,特別是面對外來實力雄厚的強敵,有效地使用資本結構的戰(zhàn)略效應才能夠在日益激烈的競爭中贏得一席之地。