解析美聯(lián)儲的利率政策及其貨幣政策理念

2004年6月以來，美國聯(lián)邦儲備銀行先后五次提高了聯(lián)邦基金的目標利率，每次的幅度都為25個基點。截至2004年12月14日，美國的聯(lián)邦基金目標利率已經提升至2.25%；從各種跡象來看，在未來一段時期中，美聯(lián)儲仍然有可能進一步加息。由于美聯(lián)儲利率政 策的調整將導致美國國內資產市場乃至國內經濟運行發(fā)生較大變化，美國的貨幣政策將 對全球外匯市場的動態(tài)產生影響，并對其他國家的貨幣政策乃至宏觀經濟政策產生示范 效應和連帶影響，這些政策舉措引起了全世界的廣泛關注。

在中國，由于對人民幣利率與國內物價上漲的關系過于關注，伴隨美聯(lián)儲的每一次加 息，理論界總要掀起一輪關于我們要否跟隨加息的爭論。然而，在我們看來，美聯(lián)儲的加息步調及其對我們的影響固然值得關注，其加息的動因以及所依據的貨幣政策理念卻是更應當認真探究的。這是因為：如果我們不清楚美聯(lián)儲為何不斷調高其聯(lián)邦基金利率，則不僅難以理解其貨幣政策的真實含義，從而難以在國際經濟交往中確定我們的適當對策(例如匯率政策和國際收支政策)，而且，它還會對我們的貨幣政策產生誤導。

正是認識到這一點，本文將在回顧美國貨幣政策發(fā)展歷史的基礎上，集中探究潛藏在 其后的貨幣政策理念及其轉變。

一、調整利率水平為的是恢復貨幣中性

美聯(lián)儲在每次調整聯(lián)邦基金利率的目標值之后，都會發(fā)表一個簡短的聲明。這一看似 平常而簡短的聲明，恰恰是我們理解其貨幣政策及貨幣政策操作理念的入手處。例如， 2004年12月14日，美聯(lián)儲宣布提高聯(lián)邦基金利率的目標值后，就發(fā)表了這樣的聲明：

“聯(lián)儲公開市場委員會相信，即使提高了聯(lián)邦基金利率，貨幣政策的松緊仍然是適度的，加之勞動生產率依然強勁地上升，貨幣政策將繼續(xù)對經濟活動提供支持。盡管早些時候受到了能源價格上漲的影響，產出依舊以適宜的速度在增長，勞動力市場的環(huán)境在 繼續(xù)逐漸改善。通貨膨脹與長期通貨膨脹預期依然得到了很好地控制。

委員會認為，在未來幾個季度里，在經濟持續(xù)增長和價格穩(wěn)定方面出現好壞兩種情況的可能性大致相當。由于潛在的通貨膨脹預期相對比較低，委員會相信，寬松的貨幣政策可以穩(wěn)妥有序地被取消。但是，委員會將因應經濟前景的變化而做出政策調整，以兌現自己保持價格穩(wěn)定的承諾。(注：http://www.federalreserve.gov“The Federal Open Market Committee decided today to raise its target for the feleral funeral funeral funds rate by 25 basis points to2-1/4 percent.)

從以上簡短的聲明中，我們至少可以看出兩個要點：其一，目標利率水平所以需要提高，并不是因為通貨膨脹在加劇，亦非因為通貨膨脹預期在加強，而是因為“通貨膨脹與長期通貨膨脹預期依然得到了很好地控制”；其二，未來目標利率水平依然可能上調 (“寬松的貨幣政策可以穩(wěn)妥有序地被取消”)，那也不是因為通貨膨脹率在提高，而同樣是因為：“潛在的通貨膨脹預期相對較低”。簡言之，自從2004年下半年以來，美國的利率所以逐步提高，根本原因并不在于通貨膨脹率在逐步提高和通貨膨脹預期在逐步加強，相反，恰恰是因為通貨膨脹率和長期通貨膨脹預期已經趨于穩(wěn)定。顯然，如果堅守我們習慣多年的“逆風向而動”的貨幣政策理念，美聯(lián)儲的加息舉措是難以理解的。

問題出在哪里呢?全部的問題在于：如今的美國貨幣政策操作，早已脫離開傳統(tǒng)的“逆 風向而動”的軌道，轉而在追求某種“中性”的貨幣環(huán)境。這里所謂中性的貨幣政策， 簡單地說，指的是使貨幣利率與自然利率完全相等，使名義貨幣供應量保持在不會引致 人們改變其在全部財富中愿意以貨幣形式持有的比例(在劍橋方程式中，即保持“K”的穩(wěn)定)的狀態(tài)。換言之，中性的貨幣政策，就是那種保證貨幣因素不對經濟運行產生任何影響，從而保證市場機制可以不受干擾地在資源配置過程中發(fā)揮基礎性作用的貨幣政 策。

二、從中性的貨幣供應政策到中性的利率政策

在歷史上，美國聯(lián)邦儲備銀行素來就有以利率作為貨幣政策中介目標的傳統(tǒng)。在第二次世界大戰(zhàn)期間，“釘住利率”(釘住政府國庫券利率)甚至是聯(lián)儲惟一的貨幣政策目標。1951年聯(lián)儲和財政部的歷史性協(xié)議之后，聯(lián)儲雖然從釘住國庫券利率的羈絆中解放出來，但仍然以調整聯(lián)邦基金(美國銀行間同業(yè)拆借市場)的隔夜利率為主要政策手段。直至70年代貨幣主義興起，以及貨幣主義者沃爾克入主聯(lián)儲以后，這種狀況才得到改變。在貨幣主義者看來，如果貨幣需求在長期是穩(wěn)定的，則長期貨幣增長率將確定一個長期的名義GDP的增長率。所以，設定一個長期的貨幣增長率并努力實現之，事實上就是在實現貨幣政策所設定的通貨膨脹率目標，因而，貨幣政策應該實行一個確定的貨幣供應增長率的“單一規(guī)則”。在貨幣主義影響主導下的聯(lián)儲看來，貨幣增長率就是一個有用的貨幣政策目標。在一定意義上，確定并實施一個并非主觀臆定的“單一規(guī)則”，也就是在實現某種程度的“貨幣中性”。我們看到，正是在這一貨幣理論的影響下，在其后的近十多年的時間里，以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策操作體系被美聯(lián)儲奉為圭皋并被世界各國紛紛效法。

經過近十多年的實踐之后，貨幣主義的政策主張在美國的貨幣政策實踐中遇到了越來越大的挑戰(zhàn)，其關鍵在于：貨幣供應量與物價水平之間的關系越來越不密切了。這種狀況逐步發(fā)展，以致于聯(lián)儲主席格林斯潘在1993年7月22日在參議院作證時出人意料地宣布：美聯(lián)儲決定放棄實行了十余年的以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規(guī)則，改以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的主要手段。促使美國貨幣政策轉變的主 要原因在于，70年代以來美國人投資方式的改變，使得社會上充滿了大量的流動資金， 而這些資金沒有被、也很難被包括在貨幣供應量之內。因此，如果繼續(xù)使用貨幣供應量 作為判斷、指導經濟增長的準則，就會出現越來越大的失誤。而改用實際利率作為政策 工具，則可以將金融市場上的所有資金流動統(tǒng)統(tǒng)覆蓋在內。

事情并未到此為止。1994年2月22日，格林斯潘在參議院作證時，又一次出人意料地指出：聯(lián)邦儲備委員會將以“中性”的新貨幣政策來取代前幾年的以刺激經濟為目標的貨 幣政策。(注：Federal Reserve Board,Federal Reserve Speech,1994 Speeches,2/22 /94.)根據他的解釋，所謂“中性”的貨幣政策，就是使利率對經濟既不起刺激作用也不起抑制作用，從而使經濟以其自身的潛能在低通貨膨脹下持久穩(wěn)定地增長?；谶@一原則，美聯(lián)儲將其作為確定和調整實際利率的主要依據轉向了實際年經濟增長率。他們認為，美國勞動力的年增長率約為1.5%，生產率年均增長率約為1%。因此，美國潛在的年經濟增長率約為2.5%左右。據此，美聯(lián)儲的主要任務就是通過調整利率，使年經濟增長率基本穩(wěn)定在2.5%左右的潛在增長率水平上，這樣就可以同時達到穩(wěn)定物價和保證經 濟增長的雙重目標。

90年代聯(lián)儲的改弦易轍，并非對傳統(tǒng)利率規(guī)則的簡單恢復。這其中，除了貨幣主義的政策主張在實踐中的尷尬、格林斯潘對貨幣政策操作理論和操作框架的重新審視之外， 貨幣政策理論上的一個新發(fā)現——“泰勒規(guī)則”(Taylor Rule)對于推動美聯(lián)儲貨幣政 策操作理念的調整產生了極其深遠的影響。

泰勒通過對美國以及英國、加拿大等國的貨幣政策實績的細致研究發(fā)現，在各種影響 物價水平和經濟增長率的因素中，真實利率是惟一能夠與物價和經濟增長保持長期穩(wěn)定 相關關系的變量。有鑒于此，他認為，調整真實利率，應當成為貨幣當局的主要操作方 式。

“泰勒規(guī)則”可以從一個理想化的狀態(tài)開始描述。(注：參見：J·B·Taylor,①What Would Nominal GNP Targeting Do to the Business Cycle?Carnegie-Rochedter Conference Series on Public Policy,22,1985.②Discretion Versus Policy Rules in Practice,Carnegie-Rochedter Conference Series on Public Policy,39,1993.) 假定經濟中存在著一個“真實”的均衡聯(lián)邦基金利率，在該利率水平上，就業(yè)率和物價均保持在由其自然法則決定的合理水平上。其中，均衡利率指的是名義利率減去預期通貨膨脹率。應該強調的是，泰勒規(guī)則中的通貨膨脹率并不是我們通常意義上的物價指數的上漲率，而是由泰勒自己定義的購買力的增長率；該購買力的增長率不僅與市場物價上漲率有關，而且與社會持有的金融資產的財富效應有關。根據泰勒的研究，在美國， 該真實均衡利率約為2%。

如果上述真實利率、經濟增長率和通貨膨脹水平(泰勒定義的)的關系遭到破壞，貨幣當局就應當采取措施予以糾正。首先，聯(lián)邦基金的名義利率要順應通貨膨脹率的變化而調整，保持真實均衡利率水平得以實現。其次，如果產出的增長率超過了其潛在的真實水平，真實利率必須提高；如果通貨膨脹率超過了目標通貨膨脹率水平，則真實利率也應當提高。根據泰勒的研究，聯(lián)儲如果遵循這樣的規(guī)則行事，就會使經濟運行保持在一個穩(wěn)定且持續(xù)增長的理想狀態(tài)上。顯而易見，格林斯潘1993年和1994年的兩次關于貨幣 政策調整的證詞，都是以“泰勒規(guī)則”為理論基礎的。

三、貨幣中性原則下的利率政策操作

然而，盡管聯(lián)儲從理論上接受了泰勒規(guī)則，但在實際操作中，其貨幣政策操作卻有更 為系統(tǒng)、具體的準則，正如聯(lián)儲理事會理事L·H·梅耶(Meyer)所說：“泰勒規(guī)則只是一些規(guī)范的指導原則，……規(guī)則的最大作用是為貨幣政策提供決策信息，而不是約束和 決定貨幣政策。”(注：Laurence H·Meyer,“The Strategy of Monetary Policy,”

Federal Reserve Board,Federal Reserve Board Speech,16 March,1998.)根據L·H· 梅耶的分析，聯(lián)邦儲備銀行在貨幣政策操作中，實際上遵循著如下五條準則：

準則一：如果市場上的通貨膨脹率偏離了聯(lián)儲確定的目標區(qū)域，則變動真實利率。這 意味著，當通貨膨脹率發(fā)生變化時，聯(lián)儲必須運用其各種手段來變動聯(lián)邦基金的名義利 率，使得真實利率保持在2%左右的水平。根據泰勒實證研究的結果，通貨膨脹率每變動 1個百分點，要保證真實利率穩(wěn)定，名義利率水平需要變動1.5個百分點。

準則二：當資源利用率發(fā)生變化時，則變動名義利率和(或)真實利率來對付。但是， 應當謹慎地區(qū)別三類變動并采取不同的操作模式：當資源利用率在提高，亦即經濟活動 處于擴張期時，利率應當平滑且有規(guī)則地逐步提高；當資源利用率低于其潛在水平時， 利率應當隨之下降；而當資源利用率趨于下降時，則應急劇地降低利率。

準則三：利率水平的確定應當以長期預測為基礎。由于經濟運行的指標并不完全準確 ，貨幣政策產生效力也存在著時滯，它的運作必須瞻前顧后，切忌根據即時的市場狀況 而貿然采取劇烈的行動。這就需要貨幣當局加強對經濟形勢的分析和預測。其中，社會 資源利用率是一個很有用的指標，因為，資源在今日的利用情況將決定其未來對通貨膨 脹率的影響。有鑒于此，聯(lián)儲根據今天觀察到的資源利用狀況來調整利率，實際上正是 一種“逆風向而動”的預先調整，只不過，這里的“風向”并非今天的風向，而是一種 根據實體經濟部門運行所確定的長期的風向。

準則四：準確判斷造成經濟波動的根源及其可持續(xù)性。經濟活動的波動是一種經常性狀態(tài)。面對這種波動，重要的是要判明造成沖擊的原因，以及它的可持續(xù)性。在實踐上，應當區(qū)別兩類波動，一類是“可持續(xù)”的波動，例如總需求發(fā)生變化，它將使得經濟的潛在增長率和資源利用能力長期地偏離其現在的均衡位置(可能形成一種新的均衡)。這種波動將同時提高產出水平和物價水平。對付這種波動，應當運用準則二。第二類波動由供給沖擊造成。這時，可能會有非常嚴重的通貨膨脹，同時還會導致需求縮減，就業(yè)下降，產出減少等等。面對這種情況，貨幣政策的就業(yè)目標和物價目標將會出現矛盾。對付這種波動，尚無成規(guī)可循，然而，可以確定的是，貨幣政策“不要過度反應”。這是因為，從政策效果上說，貨幣政策不可能對解決當前的經濟波動產生多大的作用， 但將對今后(明年甚至后年)的經濟運行產生較大的影響。

準則五：在通常情況下應當遵循規(guī)則行事，在意外情況下則應相機抉擇。例如，應付 諸如亞洲金融危機以及“9·11事件”之類重大事件的沖擊，就應當有一些比較特殊的 措施。

總結上面的分析，我們至少可以這樣認為，美聯(lián)儲調整聯(lián)邦基金目標利率，考慮的不 僅是物價這樣一個簡單的指標，實體經濟運行的狀況，例如經濟增長率、勞動生產率、就業(yè)以及供給沖擊等，都是調整聯(lián)邦基金目標利率的重要考慮因素。更重要的是，美聯(lián)儲對利率調整的幅度與方向的把握，就是要保持一個較為穩(wěn)定的真實利率，并且努力使聯(lián)邦基金利率與實體經濟中的真實利率大體相當，以使聯(lián)邦基金利率的調整盡可能地保 持“中性”。

90年代中期以來的聯(lián)邦基金利率的調整，基本上遵循的都是聯(lián)儲貨幣政策的這些新準則。1997年亞洲金融危機之后，美國的經濟增長率開始逐漸下降，失業(yè)率開始上升，與此同時，美國的購買力的增長率也在不斷地下降，作為反應，聯(lián)邦基金利率小幅度地下降了；2000年之后，美國的經濟增長率大幅度地下降，尤其是在受到“9·11事件”的沖擊之后，美國私人部門投資的信心受到沉重打擊，失業(yè)率也大幅度地攀升，資源利用率也開始大幅度下降?？梢哉f，美國經濟遇到了如上述“準則二”的第三種情況(資源利用率趨于下降)所刻畫的情況。于是，在那兩年里，美聯(lián)儲急劇地降低了聯(lián)邦基金的目標利率；2003年以來，美國經濟雖然受到了能源和原材料價格上漲的供給沖擊，其投資、經濟增長率和資源利用率都在上升，各種跡象顯示，美國經濟逐漸恢復了正常的自 主發(fā)展的態(tài)勢(推測二的第二種情況，“經濟活動處于擴張期”)。應對這種變動，美聯(lián)儲于2004年6月開始如準則二所刻畫的那樣，“平滑而有規(guī)則地逐步提高”了聯(lián)邦基金利率的目標水平——在一段時期中，美聯(lián)儲先后五次有規(guī)則地提高了聯(lián)邦基金利率的目標水平，而且每次都只提高了0.25個點。這里反映的并不是對通貨膨脹率上升的擔心， 而是對一種市場均衡狀態(tài)的復歸。

四、必要的條件：貨幣政策的透明度和可信性

在將中性引為貨幣政策之準則的同時，美聯(lián)儲實施貨幣政策的透明度和可信度都在不斷地提高，而所謂貨幣政策的透明度和可信性，其要旨就在于：聯(lián)邦基金目標利率的調整不應當對經濟活動造成不確定性的影響。就此而論，透明度和可信度正是保證中性貨幣政策得以實施并發(fā)揮充分效力的制度條件，質言之，透明度和可信性同樣構成中性貨 幣政策的重要組成部分。
正是基于透明度和可信性的考慮，在調整聯(lián)邦基金目標利率之前，格林斯潘以及聯(lián)邦公開市場委員會的成員都會根據經濟運行的總體狀況，及時地向公眾宣傳聯(lián)儲貨幣政策可能的調整方向，以期引導社會公眾調整自身的行為。由于事前已經有了明確的預期且社會公眾已經進行了充分的調整，當聯(lián)儲宣布調整貨幣政策之后，其對社會經濟活動的不確定性沖擊就被最大程度地減少了。認識及此，我們就不會對美聯(lián)儲貨幣政策的實施和聯(lián)邦基金目標利率的調整一般都不會出乎多數人的預料的現象感到奇怪了。也正因為在聯(lián)儲正式采取行動之前，公眾就已根據聯(lián)儲先前傳播的公開信息相應地調整了自己的經濟活動和經濟行為，當貨幣政策真的進行了調整，美國的金融市場和經濟體系的反應一般都比較平穩(wěn)，很少出現劇烈的波動。我們認為，公開、廣泛地討論貨幣政策，而且言之既出，行必隨之，是美國貨幣政策產生巨大影響力的要訣之一，它從根本上擯棄了貨幣政策制定和實施中的神秘度，在理解美國貨幣政策理念時，我們必須對此有深刻認識。

同時還應指出，美聯(lián)儲在實施利率政策的時候，并不是人為“設定”一個固定的聯(lián)邦 基金利率，它所調整的只是聯(lián)邦基金的目標利率?；仡櫭绹鴼v史上的聯(lián)邦基金利率水平 的變動軌跡就會發(fā)現，只有在極少數情況下，聯(lián)邦基金利率的實際值與美聯(lián)儲宣布的目 標值是完全一致的，在絕大多數情況下，美聯(lián)儲宣布的聯(lián)邦基金利率都構成一個“中心 ”，實際的聯(lián)邦基金利率都是圍繞它在一個很小的范圍內波動的。

那么，美聯(lián)儲是用怎樣的手段來保證聯(lián)邦基金實際的市場利率與其設定的目標值不會出現太大的背離的呢?從操作上看，美聯(lián)儲主要是通過影響準備金的供給來保證聯(lián)邦基金利率政策實現的。在美國，準備金的供給被分解為銀行體系借入的準備金和非借入準備金兩大類，聯(lián)儲通過貼現窗口控制借入準備金水平，利用公開市場操作控制非借入準備金水平。一般而言，美聯(lián)儲在宣布調整聯(lián)邦基金目標利率水平之后，緊接著就會調整再貼現利率，從而進一步引導商業(yè)銀行的非借入準備金水平調整，使之與美聯(lián)邦基金利率目標保持基本一致。例如，2004年12月14日，美聯(lián)儲在宣布將聯(lián)邦基金利率的目標值提高到2.25%的同時，就發(fā)表聲明：“聯(lián)邦公開市場委員會一致決定，將再貼現率提高2 5個基點，即提高到3.25%。”與此同時，美聯(lián)儲還利用公開市場操作抵銷非借入準備金的逐日波動。在美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率的調整中，公開市場操作和貼現窗口發(fā)揮著關鍵的作用：貼現窗口為準備金供給提供了一定的彈性，并且，再貼現率形成聯(lián)邦基金利率的基礎之一；公開市場操作的功能則是在不需要改變政策立場時用來穩(wěn)定準備金供給，而在需要改變政策立場時則轉移準備金供給。可見，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率水平的調整主要是通過市場交易來完成的，這與我國通過中央銀行“確定”一個固定的利率水 平的利率調整有著本質的區(qū)別。

五、美國的貨幣政策理念可資借鑒

2004年年底召開的中央經濟工作會確定：2005年我國將實行“穩(wěn)健的貨幣政策”。根 據目前可以得到的各種信息，我們體會，所謂穩(wěn)健的貨幣政策，在精神上應當比較接近美國的中性貨幣政策。在這里，所謂穩(wěn)健，在政策上，就是保持一個接近上個世紀90年代中期以來平均水平的不松不緊的金融環(huán)境(15%左右的貨幣供應增長率)，以便市場經濟主體能夠比較從容地進行經濟結構調整；在制度上，就是減少對市場運行和微觀主體行為的不必要干預，同時加快各項改革，以便形成有效的市場機制并使之比較充分地發(fā)揮其在資源配置中的基礎性作用。如果這種理解正確，那么，認真研究美國貨幣政策操 作中體現出的中性貨幣政策原則，就是十分必要的了。