論房地產(chǎn)行業(yè)資本結構與企業(yè)價值分析

　論文摘要：本文利用滬深兩市2003-2007年A股房地產(chǎn)上市公司相關數(shù)據(jù)。對房地產(chǎn)公司資本結構與公司價值進行回歸分析．得出房地產(chǎn)公司資本結構及盈利能力與公司價值正相關、市場周期對資本結構與公司價值影響不顯著的結論．最后提出相應政策建議。
　　論文關鍵詞：房地產(chǎn)公司資本結構公司價值
　　一、研究目的和背景
　　房地產(chǎn)行業(yè)資金的使用和供給和制造業(yè)、公共事業(yè)企業(yè)相比，房地產(chǎn)公司資本結構有下列顯著特點：第一，資產(chǎn)負債率很高。第二，房地產(chǎn)行業(yè)融資主要依賴銀行貸款，直接或間接占用的銀行貸款占企業(yè)資金來源的60％以上。第三，流動性負債比重大。房地產(chǎn)企業(yè)貸款主要為短期貸款，貸款到期后再采用借新貸還舊貸的方式繼續(xù)使用原貸款。第四，房地產(chǎn)行業(yè)受政策影響大。資本結構相關理論研究杜蘭特、迪格萊尼和米勒等人。MM公司資本結構與企業(yè)價值無關；代理理論認為債務不僅會減少股東和經(jīng)理人代理成本，還會增加股東和債權人的成本，資本結構與公司價值成u型關系；信號傳遞理論認為債務融資是向外界傳遞公司高質(zhì)量的信息，債務水平和公司價值正相關；優(yōu)序融資理論認為企業(yè)融資偏好次序為內(nèi)部融資、債務融資、股權融資，資本結構與公司價值的關系并不能確定。
　　在實證研究方面，國外的研究大多表明公司價值與資本結構正相關。如米勒(1966)、羅斯(1977)、馬勒斯(1998)、柏格(2005)等人的研究結果均表明，資本結構與公司價值正相關。國內(nèi)相關實證研究并未得到統(tǒng)一結論。張勉、陳共榮(2005)、陳文浩和周雅君(2007)認為資本結構與公司價值負相關；沈藝峰和田靜(1999)、曹廷求(2007)等人研究表明，資本結構與公司價值正相關；李義超、蔣振生(2001)、林偉和李紀明(2007)研究結論是資本結構與公司價值成u型相關；韓慶蘭(2005)、靳明(2008)等認為資本結構與公司價值不相關。國內(nèi)學者對資本結構與公司價值的實證研究起步較晚，主要是以制造業(yè)、公共事業(yè)等上市公司數(shù)量較多的行業(yè)等為主，或者是多行業(yè)總體研究，由于房地產(chǎn)上市公司數(shù)量稀少，涉及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結構問題的專業(yè)研究數(shù)量不多，而且研究范圍主要集中在探討資本結構的影響因素，并未考慮到房地產(chǎn)行業(yè)預收款等特殊因素對公司價值的影響，也未涉及市場冷熱等周期性因素對房地產(chǎn)公司價值的影響，研究深度不足。
　　二、研究設計
　　1、研究假設提出。假設1：資本結構與公司價值相關。我國房地產(chǎn)行業(yè)國家股比例低、流通股比重高更符合西方資本結構理論假設。假設2：資本結構在淡季和旺季時對公司價值影響度不同。當房地產(chǎn)市場處于市場銷售旺季時，成交量放大，由于需求旺盛，房地產(chǎn)公司會加大房地產(chǎn)投資，增加對負債的依賴程度，負債比重會增加，而到了淡季，對房地產(chǎn)投資會減少，負債比重降低。
　　2、研究垂量本文采用凈資產(chǎn)收益率作為公司價值的衡量指標。凈資產(chǎn)收益率，該指標反映了單位股東權益投資回報。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤／股東權益有關資本結構的衡量，本文采用國內(nèi)學者使用較多的總資產(chǎn)負債率來表示，資產(chǎn)負債率=總負債／總資產(chǎn)。國內(nèi)外學者研究證明，公司規(guī)模，公成長性，盈利能力，股權集中度等指標對公司價值有顯著影響，因此，將它們引入回歸模型中，這些指標采用國內(nèi)學者普遍使用的方法描述。股權集中度：前十大股東持股比例=前十大股東持股總數(shù)／公司總股數(shù)。公司規(guī)模：公司規(guī)模=總資產(chǎn)的自然對數(shù)。公司成長性：公司成長性：(本年主營業(yè)務收入一前一年主營業(yè)務收入)／前一年主營業(yè)務收入。盈利能力：銷售凈利率=公司當年的凈利潤／當年營業(yè)收入。
　　3、模型建立。模型1：KOE=a+bDebtl+r(controlvariable)+e，模型2：ROE=a+bDebt+r(controlvariable)+season+seasonDebt+e。Debt是總資產(chǎn)負債率；模型中1是檢驗資本結構與公司價值關系；模型2中加入市場繁榮度虛擬變量，當市場處于繁榮期時，season取1，否則season為0，該模型是檢驗市場周期性因素對資本結構和公司價值相關性的影響。
　　4、樣本選擇。本論文的樣本數(shù)據(jù)來自于巨潮資訊網(wǎng)2003年至2007年5年間上市房地產(chǎn)公司年報。我按照以下原則甄選樣本：剔除樣本期間發(fā)行B股和H股的公司；剔除樣本期間被ST或ST類公司；剔除樣本期間因重組導致主營業(yè)務發(fā)生變更的公司、剔除極端值、缺失值，最后得到的樣本數(shù)量為200個。

三、描述性統(tǒng)計與分析
　　由表1統(tǒng)計繕果可以看出，公司的平均凈資產(chǎn)收益率為10％，標準差為7％，說明行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率分化較小；資產(chǎn)負債率為54％，標準差為15％，這表明房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率非常高，且行業(yè)內(nèi)部分化明顯；凈利潤率均值為12％，最高達60％，標準差為10％，說明行業(yè)內(nèi)部分化明顯；公司成長度均值為45％，標準差為1．19，這說明房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，但行業(yè)內(nèi)公司差異明顯。股權集中度為56％，說明房地產(chǎn)行業(yè)大股東持股比例較高，行業(yè)內(nèi)部差異不大。資本結構與公司價值回歸結果分析(見表2、表3)。
　　其一，方程整體通過F檢驗。方程的判別系數(shù)為0．32126，這表明方程的擬合度很高，方程顯著成立。其二，盈利能力是影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素，總資產(chǎn)負債率是其次最影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素，盈利能力和總資產(chǎn)負債率都通過了t檢驗，且兩者與公司價值存在正相關關系，因此假設1成立。其三，公司成長性對ROE影響顯著，成長性指標通過了t檢驗，它與ROE正相關。其四，公司規(guī)模與十大股東持股比例沒有通過t檢驗，這兩個指標對ROE無統(tǒng)計意義，它們的影響不能確定。
　　本文按照房地產(chǎn)市場成交水平將市場分為繁榮期和調(diào)整期。繁榮期為2003年、2004年和2007年，調(diào)整期為2005與2006年。從回歸結果可以看出，資產(chǎn)負債率的回歸模型整體通過F檢驗，方程擬合度是0．33，但是交叉項的乘積沒能通過T檢驗，無法說明市場變化對資本結構與公司價值關系的影響程度。
　　四、結論和建議
　　根據(jù)前述回歸結果，可以得出以下結論：第一，資本結構與公司價值正相關。由本論文實證結果可以看出，資產(chǎn)負債率與ROE相關系數(shù)為0．30，回歸模型1通過F檢驗，方程擬合系數(shù)R方為0．32，資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)為0．15，說明資本結構與公司價值正相關，假設1得到驗證。第二，市場周期對公司價值影響不顯著，假設2不成立。我按照房地產(chǎn)市場銷售情況將市場分為銷售火爆的繁榮期和銷售相當萎縮的調(diào)整期，并檢驗市場不同冷熱程度下，資本結構對公司價值的影響度變化程度，但模型交叉項未通過T檢驗，無法確定市場變化對它的影響。
　　針對上述問題，可以有以下途徑：其一，提高股權融資成本。首先，制定股權融資制度，提高股權融資門檻，增加對管理層約束力度，減少管理層對股權融資的依賴，同時，制定相應監(jiān)管政策弱化上市公司股權融資偏好。其次，財政部門加強對公會計制度的監(jiān)管力度，改進公司經(jīng)營業(yè)績的考核指標，減少管理層盈余管理空間，改善會計核算體系。最后，加強立法力度，通過立法加強對公司股東的保護力度，改善股東對管理層監(jiān)管力度，改善公司治理結構。其二，促進債券市場健康發(fā)展。第一，擴大債券融資額度，增加公司債券供給。我國目前公司上市門檻高，上市公司成為一種稀缺資源，發(fā)行債券要求比發(fā)行股票要求更高，而且公司債券融資批準額度較小，這些限制了債券市場的健康發(fā)展。第二，放寬公司發(fā)行債券的自主權，提升債券價值。目前我國對公司債券利率限制較多，債券利率低，對投資者吸引力小，有必要放寬公司債券利率的發(fā)行自主權，增加對投資者的吸引力。第三，努力培養(yǎng)二級市場，增強債券的流動性。我國債券市場起步較股票市場要晚，二級流通市場培育也遠不如股票市場便利，這增加了投資者債券投資的風險，反過來又抑制了債券市場的發(fā)展，因此有必要采取措施，改善債券在二級市場的流動性。