融資決策

　　目前，我國的證券市場缺乏合理的價格發(fā)現(xiàn)機制，行情看漲時投資者一起入市炒作，沒有行情時紛紛離場，導致股價經(jīng)常大起大落，市場的系統(tǒng)性風險較高。2010年伊始，國務(wù)院原則上同意開設(shè)融資融券試點業(yè)務(wù)，證監(jiān)會將按“試點先行、逐步推開”的原則，綜合衡量凈資本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營、凈資本風險控制等指標和試點實施方案準備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進行首批融資融券試點業(yè)務(wù)。此外，股指期貨也相繼獲批。啟動融資融券將為我國證券市場引入“做空”機制，能有效減少我國股市的波動幅度，避免出現(xiàn)惡性的暴漲暴跌。同時，也使投資者在證券價格下跌時也能獲利，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上句號。隨著融資融券的破冰啟航，其實現(xiàn)路徑的探討將成為未來研究的一大熱點。

　　1、我國融資融券的推出歷程及其主要影響

　　1.1推出歷程

　　“證券融資融券交易”又稱“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券四種。我們通常所指的“融資融券”，主要是指券商與投資者之間的融資和融券交易，是投資者是通過提供擔保物，借入資本金買入證券或借入證券賣出從而獲取價差的行為。融資是投資者借錢買證券，到期償還本息，稱為“買空”;融券是借證券來賣，然后到期再買入證券歸還并支付利息，稱為“賣空”。融資融券是海外證券市場普遍實施的一項成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。據(jù)統(tǒng)計，截至目前，全球發(fā)達國家超過95%，新興國家超過40%引入了融資融券業(yè)務(wù)。而在我國融資融券發(fā)展道路頗為曲折，迄今為止大致可分為三個階段：

　　1)初期鋪墊階段。1998年末國務(wù)院明令禁止融資融券交易，直至2005年10月《中華人民共和國證券法》的通過，刪除了對融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業(yè)務(wù)合法化。2006年7月證監(jiān)會出臺了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》，這就意味著融資融券制度正式在我國起動，鋪墊工作告一段落。然而，不幸的是就在融資融券呼之欲出之時，國內(nèi)股市的“牛氣沖天”使得融資融券試點擱置下來。

　　2)實質(zhì)準備階段。2008年4月，國務(wù)院正式出臺《證券公司監(jiān)督管理條例》、《證券公司風險處置條例》，融資融券業(yè)務(wù)被正式列入券商業(yè)務(wù)中，并從賬戶開立、融資融券比例、擔保品的收取、逐日盯市制度等方面，對融資融券業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。2008年10月5日，中國證監(jiān)會宣布正式啟動融資融券試點。隨后，中信、銀河、廣發(fā)等11家證券公司先后于10月25日和11月8日進行了兩次融資融券業(yè)務(wù)全網(wǎng)測試，結(jié)果基本達到了預(yù)期效果。

　　3)正式實施階段。2009年1月中旬，中國證監(jiān)會主席尚福林明確提出要做好融資融券業(yè)務(wù)試點。2010年1月8日，國務(wù)院表示原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點和推出股指期貨品種，證監(jiān)會將按照“試點先行、逐步推開”的原則，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進行融資融券業(yè)務(wù)的首批試點，并在此基礎(chǔ)上逐步擴大試點范圍。醞釀多年的融資融券業(yè)務(wù)終于浮出水面。2010年3月31日，首筆融資融券交易成功，標志著中國資本市場開啟了新的紀元，意味著國內(nèi)股票市場雙邊交易時代的正式來臨。

　　1.2主要影響

　　作為一種新型的金融衍生產(chǎn)品，融資融券實質(zhì)是一種金融杠桿，貫徹到資本市場的最強大力量就是增大證券市場的流動性，通過盤活證券公司手中的存量資本增大證券市場的資金供給量和需求量，融資融券業(yè)務(wù)的開閘有望使國內(nèi)證券業(yè)迎來一個多贏的局面。首先，對整個證券市場而言，融資融券的推出直接增加了資本市場交易的活躍程度，為證券市場開拓新的資金來源，這大大促進證券市場交易的活躍性及市場行情的持續(xù)性。“做空”機制的引入能有效減少我國股市的波動，避免出現(xiàn)惡性的暴漲暴跌。此外，也使投資者在證券價格下跌時也能獲利，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上句號。其次，融資融券業(yè)務(wù)的推出在最大程度上滿足了券商的利益訴求，增強了券商的盈利能力。目前券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的主要來源是交易手續(xù)費，股市長期低迷將導致證券業(yè)全面虧損。存在賣空機制，券商通過為客戶融券，可以賺取手續(xù)費以及客戶所繳保證金從賣空指令發(fā)出到所融證券歸還的利息，增加熊市時的收入來源。而融券交易活躍市場，增大交易量，又反過來增加了券商開展的經(jīng)濟業(yè)務(wù)的手續(xù)費收入。賣空機制的推出也提供了更多的投資選擇，有利于券商改善投資組合。最后，從投資者角度看，可利用賣空機制進行套期保值，鎖定投資收益;融券賣空機制可大幅減弱“莊股”的波動幅度，甚至終結(jié)“坐莊”現(xiàn)象，從而保護廣大中小投資者的利益。

　　2、國外主要融資融券模式比較與借鑒

　　它山之石，可以攻玉。放眼世界，成功實現(xiàn)融資融券，為資本市場服務(wù)的國家不在少數(shù)。一方面，市場環(huán)境、法律制度固然重要，是融資融券業(yè)務(wù)興起的前提;另一方面，事實證明，設(shè)計符合國情的融資融券模式，更是成功的關(guān)鍵?？傮w上，境外融資融券交易的主流做法大致可歸為三大類：

　　1)分散化的券商授信模式。分散化的券商授信模式是典型的市場化模式，代表是美國、英國等金融體系開放、法制環(huán)境完善的國家。投資者和券商之間直接進行融資融券，當券商資金或證券不足時，可以向金融市場融通資金或證券借貸市場借取股票。該模式下，信用交易的主要風險表現(xiàn)為市場主體的業(yè)務(wù)風險，監(jiān)管機構(gòu)只是對運行的規(guī)則作出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。

　　2)專業(yè)化證券金融公司集中授信模式。集中授信模式下，證券金融公司成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐，承擔相關(guān)的融資和融券業(yè)務(wù)。證券金融公司的核心業(yè)務(wù)是針對券商資金和證券的轉(zhuǎn)融通，一般投資者的融資需求和融券需求仍主要由券商滿足。集中授信模式又分為“單軌制”和“雙軌制”。前者以日本為代表，以證券金融公司為樞紐，所有融資融券業(yè)務(wù)必須通過少數(shù)幾所專業(yè)化的證券金融公司進行，其他任何金融機構(gòu)都無權(quán)直接辦理;并且客戶也不可以繞過券商直接向證券金融公司融借資券。后者通過證券金融公司和少數(shù)經(jīng)批準的證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)，客戶也可以直接向證券金融公司辦理融資融券;該模式以我國臺灣地區(qū)為典型。

　　3)證券借貸集中市場模式。在該類模式下，交易所和結(jié)算公司居于重要地位，集中辦理證券的借貸業(yè)務(wù)。一方面，交易所采用股票逆回購模式，以標準化的證券借貸合約或者股票逆回購合約進行集中競價買賣。投資者之間可以相互競價借券，然后通過交易所的撮合系統(tǒng)撮合，登記公司負責股票的結(jié)算，賣空賬戶的保證金和賣空證券則由交易所進行監(jiān)控。目前，雅典證券交易所采取這種模式。另一方面，也可以由登記結(jié)算公司組織證券的借貸。結(jié)算公司開設(shè)股票借貸市場，選取可供借貸的證券，建立可借貸的股票組合，符合條件的投資者可以通過該市場借入或借出證券。瑞士、新加坡、韓國等市場采取了這種模式。

　　上述三種模式都說明，在融資融券交易中，既不能完全依賴券商，又不能離開券商的直接授信;既不能完全集中化的授信模式，又不能放縱分散授信，必須要有一定的宏觀調(diào)控措施。特別注意的是，近幾年來境外證券借貸市場出現(xiàn)了一種新的發(fā)展方式，就是由交易所或登記結(jié)算機構(gòu)組織的集中化的股票借貸市場。這說明融資融券，必須立足于不同的國情區(qū)情，進行適當?shù)脑O(shè)計，才能具有強大的生命力。

　　3、進一步推進我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的對策建議

　　3.1慎重選擇適合自身國情的融資融券運作和交易模式

　　我國2008年修訂的《證券公司監(jiān)督管理條例》，把融資融券納入證券公司的業(yè)務(wù)范圍;但同時又規(guī)定了證券公司經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)具備的五個條件，這說明只有小部分證券公司是可以經(jīng)批準辦理融資融券業(yè)務(wù)的機構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。此外，條例還規(guī)定證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入，這一規(guī)定又確立了證券金融公司的地位。因此，綜合來看，我國確立的模式是類似我國臺灣地區(qū)實行的“雙軌制”。目前我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運行機制不健全，法律法規(guī)體系也不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，選擇類似臺灣的模式既有利于防范由于我國證券市場不成熟、市場信用薄弱、監(jiān)管不完善等缺陷所帶來的市場風險，又避免了像日本采用“單軌制”所帶來的市場壟斷弊端，利于融資融券市場競爭，形成良性的市場。同時，應(yīng)注意到我國屬于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的現(xiàn)實，證券公司許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，還應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情，“摸著石頭過河”在實踐中建立健全有中國特色的證券金融公司制度。

　　王福嶺、李巍、羅國慶(2009)指出，我國應(yīng)采取證券金融公司主導的集中授信模式作為過渡，待市場發(fā)育成熟后再逐步轉(zhuǎn)向市場化模式。因此，主張建立證券金融公司時要充分注意其過渡性。從日本、臺灣的經(jīng)驗看，證券公司曾在活躍市場、融通資金以及控制風險等方面發(fā)揮過重要作用，但隨著證券市場的逐步成熟，其局限性也日益凸顯：一方面，它在融資融券市場中的份額逐年下降;另一方面在運行中也容易導致業(yè)務(wù)大、責任重、風險集中的狀況。而且，其本身作為一個“強加”的中介樞紐，提高了融資融券的成本，降低了市場配置的效率。既然市場化的融資融券制度才是最終選擇，建立證券金融公司作為一個過渡的橋梁，在制度設(shè)計中，就應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在功能上，應(yīng)盡可能采取市場化的運作方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責任過于集中。

　　3.2進一步擴大融資融券參與主體范圍

　　隨著“融資融券”的醞釀上馬，相關(guān)各方都陸續(xù)出臺了各項操作政策。國內(nèi)融資融券標的的限制條件是：在交易所上市交易滿二個月，融資買入標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元;股東人數(shù)不少于4000人，近二個月內(nèi)日均換手率不低于基準指數(shù)日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離不超過4個百分點，且波動幅度不超過基準指數(shù)波動幅度的5倍以上。上交所和深交所都規(guī)定融資融券的初始保證金比例不得低于50%，維持保證金不得低于130%;如果維持保證金比例低于130%，必須補倉到維持保證金比例高于150%。只有超過維持保證金比例300%的部分才能從信用賬戶中轉(zhuǎn)出。從融資融券標的和保證金的橫向比較看，我國比美國和日本都要更為嚴格和謹慎一些。

　　2010年1月22日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作的指導意見》，明確了申請首批試點的證券公司需滿足凈資本50億元以上、通過“全網(wǎng)測試”和符合“一參一控”等六大條件。將在通過融資融券業(yè)務(wù)聯(lián)網(wǎng)測試的11家券商中選擇6、7家作為融資融券業(yè)務(wù)的首批試點，計劃于春節(jié)前完成評審，“兩會”后融資融券業(yè)務(wù)將正式上線。

　　《指導意見》對于參與融資融券試點業(yè)務(wù)客戶的準入門檻倒沒有規(guī)定，而是將該權(quán)限下放給券商。對此，證監(jiān)會有關(guān)負責人表示，將對投資者資質(zhì)條件和資產(chǎn)“門檻”設(shè)立最低要求，由試點券商根據(jù)自身情況，從嚴掌握。有券商人士表示，資金不低于50萬元是目前業(yè)內(nèi)認為可能性較大的標準。

　　從相關(guān)各方出臺的政策來看，雖然“融資融券”是“千呼萬喚始出來”了，但還是伴隨著諸多限制，短時間來看，還只是少數(shù)幾家實力雄厚的券商和少數(shù)高端投資者玩的游戲;對于大多數(shù)券商和一般投資者而言，“融資融券”，依然是“猶抱琵琶半遮面”!。為此，在確保風險可控的前提下，下一階段應(yīng)進一步適度降低門檻、擴大融資融券參與主體范圍。

　　3.3著力加強和完善各類風險防范措施

　　囫圇吞棗，消化不良固然不好，但也不能因噎廢食，徘徊不前。從發(fā)展的眼光來看，當市場發(fā)展到一定規(guī)模后，法律制度趨于完善，融資融券業(yè)務(wù)的開展是國際證券市場的總趨勢，我國也不例外。從“試點證券公司——證券金融公司——完全市場化”，是我們的必由之路。我國應(yīng)根據(jù)國情、因地制宜，逐步完善融資融券交易環(huán)境，盡快建立健全融資融券法律法規(guī)體系，通過加強市場防火墻制度和證券公司風險控制機制建設(shè)，嚴格防范各類風險，保融資融券業(yè)務(wù)在試點的基礎(chǔ)上穩(wěn)步、健康推進。有理由相信，只要做好相應(yīng)的風險防范措施，就一定能夠發(fā)揮融資融券業(yè)務(wù)的最大效用，提高資本市場的運作效率。