國外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)研究
創(chuàng)業(yè)路上，口水是武器，汗水是代價(jià)，淚水是學(xué)費(fèi)!以下是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的國外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)研究相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)讀者有所幫助。
國外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)研究：海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r概覽
1、本文來自深交所08年8月份發(fā)表的一份研究報(bào)告，結(jié)構(gòu)沒有變化，內(nèi)容作了刪減。
2、中國創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該是借鑒了國外創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)和吸取了人家的教訓(xùn)，因此多研究些國外的情況，對(duì)我們業(yè)務(wù)還是有些幫助的。另外，也可以作為一份基本資料保存。
近二十多年來，較多國家或地區(qū)基于完善資本市場(chǎng)層次體系、促進(jìn)創(chuàng)新和中小企業(yè)發(fā)展、滿足投資者多元化投資的需要，在發(fā)展現(xiàn)有主板的同時(shí)推出了各種類型的中小企業(yè)市場(chǎng)(SMB,Small and Medium Size Business Markets)，如創(chuàng)業(yè)板、成長板、二板、中小企業(yè)板、小盤股市場(chǎng)等。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)的迅速崛起、在運(yùn)作中效仿與創(chuàng)新并舉、在發(fā)展演變中分化嚴(yán)重、在市場(chǎng)表現(xiàn)方面大起大落，受到世人的廣泛注目。人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)褒貶不一，褒獎(jiǎng)?wù)呋蚩隙ㄕ呖粗氐氖羌{斯達(dá)克等創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)作獲得的巨大成功和發(fā)展取得的巨大成績;貶低者或否定者注重的是較多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)作的失敗和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表現(xiàn)出來的高風(fēng)險(xiǎn)性。
一、海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展概況
(一)起步階段主要特點(diǎn)(1990年以前)
1962年，紐約商品交易所設(shè)立了專門針對(duì)中小企業(yè)的股票市場(chǎng)——全國證券交易所，但該交易所設(shè)立后一段時(shí)間上市公司家數(shù)少、知名度不高、聲譽(yù)欠佳，不得不被迫早早關(guān)閉。1971年，美國納斯達(dá)克成立，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的真正起步。盡管2006年之前這家稱為“全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”的市場(chǎng)一直不是法律意義上真正的證券交易所，但這沒有妨礙納斯達(dá)克在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)功能上的定位，尤其是20世紀(jì) 80年代以后一批高科技公司如微軟、英特爾的上市，使得納斯達(dá)克成了全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的典范與各國競(jìng)相仿效的對(duì)象。
1、市場(chǎng)自發(fā)形成背景明顯。納斯達(dá)克的設(shè)立和運(yùn)作，是市場(chǎng)內(nèi)在需求和自發(fā)演進(jìn)的產(chǎn)物。該市場(chǎng)誕生在美國科技迅速發(fā)展的上個(gè)世紀(jì)70年代，鼓勵(lì)創(chuàng)新、允許失敗的大環(huán)境使得中小高新技術(shù)企業(yè)迅速發(fā)展，為納斯達(dá)克發(fā)展奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)，而納斯達(dá)克為企業(yè)提供了新的資金來源，由此形成了產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。在亞洲，日本1976年成立柜臺(tái)證券股份有限公司，1984年建立自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，1991年日本加斯達(dá)克形成，其發(fā)展也是市場(chǎng)自發(fā)演進(jìn)的結(jié)果。
2、上市公司家數(shù)增加快但市值規(guī)模較小。納斯達(dá)克的成功在全球范圍內(nèi)起到了良好的示范效應(yīng)。倫敦證券交易所1980年設(shè)立了未掛牌證券市場(chǎng)(USM，Unlisted Securities Market)，到20世紀(jì)80年代中期，幾乎每一家歐洲的證券交易所都設(shè)立了針對(duì)中小企業(yè)的二板市場(chǎng)。日本的加斯達(dá)克、新加坡的西斯達(dá)克、馬來西亞的吉隆坡證券交易所二板市場(chǎng)相繼成立。由于較多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大幅度降低了上市門檻，大量中小企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板上市公司家數(shù)增加很快，1990年納斯達(dá)克上市公司家數(shù)已經(jīng)超過4000家。但是，此階段創(chuàng)業(yè)板的市值規(guī)模仍較小。例如：1990年納斯達(dá)克總市值為3108億美元，而同期紐交所總市值高達(dá)2.7萬億美元。
3、多數(shù)處于主板市場(chǎng)的從屬地位。在這一階段，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板被視為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，處于從屬地位。有的更是要求在創(chuàng)業(yè)板公司成長到一定程度必須轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)，如20世紀(jì)80年代成立的澳大利亞第二板市場(chǎng)就規(guī)定上市公司股本總額一旦超過2000萬澳元就必須申請(qǐng)轉(zhuǎn)移到主板市場(chǎng)上市。在澳大利亞第二板市場(chǎng)運(yùn)行期間，前后有473家公司上市，其中232家陸續(xù)轉(zhuǎn)移到了主板市場(chǎng)，占上市公司總數(shù)的49%。而繼續(xù)留下來的則是規(guī)模小、經(jīng)營不穩(wěn)定的公司，市場(chǎng)失去了吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)和投資者對(duì)市場(chǎng)失去了信心，該市場(chǎng)在1992年不得不關(guān)閉?！疚覈F(xiàn)階段沒有明確規(guī)定轉(zhuǎn)板的有關(guān)操作條例，據(jù)歐陽澤華解釋就是怕市場(chǎng)錯(cuò)誤理解為是一種強(qiáng)制轉(zhuǎn)板制度，從來傷害到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展?！?/p>
(二)繁榮階段主要特點(diǎn)(1990～2000年)
進(jìn)入20世紀(jì)90年代，海外一些國家或地區(qū)出現(xiàn)了設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的第二個(gè)高潮，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入了“黃金十年”。
1、市場(chǎng)整體規(guī)模迅速擴(kuò)大。1992～2000年，共有4211家公司在納斯達(dá)克IPO，是同期紐交所的6.28倍;1994年納斯達(dá)克的交易量超過了紐交所，1999年納斯達(dá)克交易金額(10.7萬億美元)第一次超過了紐交所(8.9萬億美元)，成為世界上交易金額最大的證券市場(chǎng);2000年，納斯達(dá)克交易金額近20萬億美元，而紐交所只有11.1萬億美元。隨著股價(jià)指數(shù)的攀升和上市公司的增加，納斯達(dá)克總市值快速增長。1985年底，納斯達(dá)克總市值為2873億美元，1999年底達(dá)到5.21萬億美元，增長17.1倍。2000年3月，納斯達(dá)克總市值最高時(shí)一度突破6.7萬億美元，相當(dāng)于全球總市值的1/5。
2、創(chuàng)業(yè)板股價(jià)指數(shù)連創(chuàng)新高。伴隨著新經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)股概念熱浪，全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出現(xiàn)了瘋狂上漲行情。1990年納斯達(dá)克綜合指數(shù)僅為500點(diǎn)左右，1995年7月17日超過1000點(diǎn)，1998年7月16日收于2000.6點(diǎn)，3年時(shí)間指數(shù)翻番。納斯達(dá)克綜合指數(shù)從2000點(diǎn)到2000年3月的5000點(diǎn)以上則不到三年。1990～2000年納斯達(dá)克綜合指數(shù)漲幅超過900%，而同期紐交所道瓊斯指數(shù)的漲幅不到300%。1999～2000年，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)、總市值和換手率也在納斯達(dá)克的帶動(dòng)下出現(xiàn)歷史最高值。
3、新的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不斷推出。納斯達(dá)克的迅速發(fā)展產(chǎn)生了巨大的示范效應(yīng)，推動(dòng)了各國或地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)創(chuàng)建高潮。數(shù)據(jù)顯示，在此階段誕生的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共有47家，占全部創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)75家的63%(目前已有 20余家市場(chǎng)實(shí)施了關(guān)停并轉(zhuǎn))。英國AIM、韓國科斯達(dá)克、加拿大TSX-V等創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)脫穎而出。以科斯達(dá)克為例，這家1996年7月模仿納斯達(dá)克而成立的市場(chǎng)發(fā)展迅速，1999年就有453家公司上市，交易金額比上年增加了 66倍，當(dāng)年股票的換手率高達(dá)1108%，設(shè)立僅4年的科斯達(dá)克成為全球第二家交易金額超過該國主板的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。值得關(guān)注的是，1998～2000年成立的市場(chǎng)就超過20家，但存活率較低，只有67%。這在一定程度上反映出因迎合網(wǎng)絡(luò)熱潮而匆忙設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在抗風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)發(fā)展方面的薄弱性。
4、上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)多元化。此階段海外創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)分布出現(xiàn)了兩種情況，一類是市場(chǎng)成立之初，盡管行業(yè)結(jié)構(gòu)沒有簡單模仿納斯達(dá)克，但由于上市資源等原因，上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，此類市場(chǎng)的代表有香港創(chuàng)業(yè)板等;另一類是不再拘泥于單一的行業(yè)，而是趨于多元化，如AIM定位于服務(wù)于全球的成長型中小企業(yè)，加拿大TSX-V則瞄準(zhǔn)了油氣類資源型的初創(chuàng)企業(yè)。
5、制度安排注重差異化。較多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)根據(jù)自身環(huán)境和條件制定了不同模式的上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、保薦人制度和轉(zhuǎn)板退市制度等。如上市標(biāo)準(zhǔn)中，既有明確設(shè)立了財(cái)務(wù)指標(biāo)門檻的市場(chǎng)，如納斯達(dá)克;也有幾乎無任何上市門檻的市場(chǎng)，如AIM;還有針對(duì)不同企業(yè)設(shè)立不同上市標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)、如科斯達(dá)克和加拿大TSX-V。又如保薦人制度，既有納斯達(dá)克不設(shè)保薦人制度的市場(chǎng)，也有AIM這樣的設(shè)立終身保薦人制度的市場(chǎng)，香港創(chuàng)業(yè)板則設(shè)立折中模式的保薦人制度。
(三)調(diào)整階段的主要特點(diǎn)(2001～2004年)
創(chuàng)業(yè)板發(fā)展繁榮期掩蓋了諸多問題，當(dāng)代表新經(jīng)濟(jì)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整階段，這種調(diào)整因美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整和“9.11”事件而加重。
1、市場(chǎng)規(guī)模迅速萎縮。納斯達(dá)克IPO家數(shù)1999年為485家(融資504億美元)，2001年僅為63家(融資78億元);納斯達(dá)克交易金額從2000年的20.4萬億美元迅速下降到2001年的7.3萬億美元;總市值則由2000年最高的6.71萬億美元下降至2002年最低的1.88萬億美元，減少了72%。
2、股價(jià)指數(shù)大幅下跌。納斯達(dá)克綜合指數(shù)在2000年3月10日創(chuàng)下5132.52點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)位后迅速下滑，到2002年10月曾跌至1108.49點(diǎn)，跌幅最高達(dá)78%。全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也紛紛出現(xiàn)大幅調(diào)整，其中以市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較單一的德國新市場(chǎng)和香港創(chuàng)業(yè)板最為嚴(yán)重，香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從最高的1021.71點(diǎn)下跌至100余點(diǎn)，跌幅最高達(dá)80%多，德國新市場(chǎng)跌幅超過80%。
3、“關(guān)停并轉(zhuǎn)”市場(chǎng)家數(shù)大增。大幅調(diào)整在擠壓市場(chǎng)泡沫的同時(shí)加劇了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)潛在問題的暴露：市場(chǎng)投機(jī)后果嚴(yán)重、一些上市公司丑聞層出不窮、市場(chǎng)流動(dòng)性不足、上市資源匱乏等問題接踵而來，不少市場(chǎng)不得不“關(guān)停并轉(zhuǎn)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在此階段“關(guān)停并轉(zhuǎn)”的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)數(shù)量超過了新成立的數(shù)量。例如，納斯達(dá)克在此階段暫時(shí)停止了其從1999年開始的全球擴(kuò)張步伐，陸續(xù)關(guān)閉了納斯達(dá)克日本市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)。
(四)復(fù)蘇階段的主要特點(diǎn)(2005年至今)
經(jīng)歷了大起大落的海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在此階段紛紛采取改革措施，調(diào)整發(fā)展策略，重建市場(chǎng)形象，隨著高新技術(shù)領(lǐng)域的中小企業(yè)快速成長，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開始復(fù)蘇。
1、市場(chǎng)功能和規(guī)模穩(wěn)步恢復(fù)。在經(jīng)歷了近四年的調(diào)整之后，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)入穩(wěn)步增長階段。納斯達(dá)克2005年IPO家數(shù)達(dá)170家，融資121億美元，分別較2003年增長203.57%和97.07%，總市值也由2002年年底的不到2萬億美元恢復(fù)至2005年年底的3.6萬億美元。2007年年底，全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的總市值超過4.8萬億美元。
2、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。在此階段，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)由于紐交所這樣的“巨無霸”涉足變得異常激烈。2005年，紐交所和美國第一家開放式、完全電子化的證券交易市場(chǎng)Archipelago Exchange(ArcaEx)宣布共同組建紐約證券交易所集團(tuán)有限公司(NYSE Group)，合并以后，新的紐交所具備了與納斯達(dá)克爭(zhēng)奪中小企業(yè)上市資源的能力和平臺(tái)，并很快推出了專門針對(duì)成長型中小企業(yè)的高增長板市場(chǎng)(NYSE Arca)。此外，為了提升自身形象，納斯達(dá)克將股票市場(chǎng)分為三個(gè)層次：“納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)”、“納斯達(dá)克全球市場(chǎng)”(原來的“納斯達(dá)克全國市場(chǎng)”)以及“納斯達(dá)克資本市場(chǎng)(原來的納斯達(dá)克小型股市場(chǎng))，進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市。
3、開放性不斷增強(qiáng)吸收海外企業(yè)上市步伐加快。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在對(duì)上市資源的爭(zhēng)奪上，各大創(chuàng)業(yè)板吸收海外企業(yè)上市的步伐明顯加快。納斯達(dá)克加大了對(duì)“金磚四國”中小企業(yè)資源的開發(fā)力度，相繼在印度和中國開設(shè)辦事處。
4.出現(xiàn)了并購重組和分化發(fā)展的格局。2006年，納斯達(dá)克獲得美國證券交易委員會(huì)(SEC)的批準(zhǔn)，與NASD(全美證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì))分離，成為服從SEC監(jiān)管的全國性證券交易所。2004年，日本加斯達(dá)克獲準(zhǔn)成為證券交易所。 2005年初，韓國實(shí)現(xiàn)了主板、創(chuàng)業(yè)板及期貨市場(chǎng)的整合，建立了新的交易所集團(tuán)——韓國交易所。創(chuàng)業(yè)板的重組變革降低了經(jīng)營成本，增強(qiáng)了綜合競(jìng)爭(zhēng)力。
二、海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在問題分析
(一)上市資源問題
據(jù)統(tǒng)計(jì)，20世紀(jì)60年代以來，先后有39個(gè)國家或地區(qū)成立了75個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其中將近一半被關(guān)閉，而上市資源匱乏是許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被關(guān)閉的主要原因。截至2006年末，全球共有41個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，市值超過4萬億美元，上市公司數(shù)量超過14000家。資料顯示，成立時(shí)間超過6年而上市公司數(shù)量不足100家的現(xiàn)存創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就有11個(gè)，包括冰島、南非、土耳其、巴西、波蘭、菲律賓等地的創(chuàng)業(yè)板。其中，1984年成立的南非development Capital Market 、1997年成立的澳大利亞Pacific Exchange、2000年成立的波蘭Sitech和2001年成立的冰島Alternative Market分別只有9家、2家、46家和1家上市公司。我們注意到，這些國家要么經(jīng)濟(jì)總量有限，創(chuàng)新動(dòng)力不足，中小企業(yè)數(shù)量不多，其中高成長性企業(yè)的數(shù)量更少;要么資本市場(chǎng)發(fā)展多年，本土已經(jīng)沒有多少上市資源可供挖掘，因此，在全球范圍內(nèi)爭(zhēng)奪上市資源就成為其創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的必然選擇。
對(duì)潛在上市資源的激烈爭(zhēng)奪，使全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局日益復(fù)雜和激烈。其中，有三方面的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)值得關(guān)注：第一，新興國家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展迅猛，成為上市資源的有力競(jìng)爭(zhēng)者，尤其是“金磚四國”中的印度、巴西。例如，成立不到三年的印度Indonext已經(jīng)有2000多家上市公司，其市值將近200億美元;而有近六年歷史的巴西Novo Mercado現(xiàn)有上市公司156家，市值189億美元;第二，越來越多的知名主板市場(chǎng)也加入了全球上市資源的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中。例如，東京證交所與倫交所合作，借鑒AIM模式，新建一個(gè)針對(duì)新興企業(yè)的市場(chǎng)。這類板塊憑著主板市場(chǎng)的品牌效應(yīng)成了上市資源爭(zhēng)奪戰(zhàn)中的有力競(jìng)爭(zhēng)者;第三，一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)向處于更早階段的企業(yè)滲透，例如加斯達(dá)克設(shè)立了“NEO”，目標(biāo)是支持擁有新技術(shù)或新商業(yè)模式并有發(fā)展?jié)摿Φ墓尽；诖耍谌找鎻?fù)雜和激烈的創(chuàng)業(yè)板競(jìng)爭(zhēng)格局中，如何采取有效的營銷策略和產(chǎn)品創(chuàng)新，吸引更多的上市資源，就成為當(dāng)前各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展面臨的首要問題。
(二)市場(chǎng)規(guī)模問題
當(dāng)證券市場(chǎng)容量沒有達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，其收入無法彌補(bǔ)成本支出，從而無法形成規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)的長期運(yùn)作將變得艱難。以往諸多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被關(guān)閉或被并購就是由于市場(chǎng)規(guī)模不夠而引起的，例如法國、荷蘭、比利時(shí)新市場(chǎng)的整合，依斯達(dá)克的關(guān)閉，新加坡西斯達(dá)克的更名等。數(shù)據(jù)顯示，目前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，市值低于50億美元的就有16個(gè)，占據(jù)總數(shù)的將近一半。在交易所并購浪潮風(fēng)起云涌的今天，這些缺乏規(guī)模效應(yīng)的小型市場(chǎng)不但自身運(yùn)作困難較多，而且極易成為別人收購的目標(biāo)。
此外，一些經(jīng)濟(jì)總量和上市資源都較為有限的國家還開設(shè)了不止一家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。從發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)而言，這些市場(chǎng)間的差別不大，沒有形成明顯的遞進(jìn)關(guān)系和主從關(guān)系，也沒有形成各自的差別化優(yōu)勢(shì)。例如澳大利亞的NSX和BSX市場(chǎng)，在市值、營運(yùn)年份、凈利潤、公共股東人數(shù)、公眾持股比例等方面完全一致，僅在凈資產(chǎn)方面有細(xì)微差別，這兩個(gè)市場(chǎng)在上市公司行業(yè)分布、數(shù)量和市值方面非常接近，形成了完全重疊的層次。這種現(xiàn)象進(jìn)一步阻礙了市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)的提高。因此，澳大利亞的3家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)總共只有112家上市公司;塞浦路斯于2004年開設(shè)了3家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，目前的上市公司總數(shù)不到100家，而且在逐年減少;南非推出了3家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，目前只有62家上市公司，其中成立于1984年的Development Capital Market的上市公司目前只有9家。
(三)運(yùn)作機(jī)制問題
由于納斯達(dá)克成功的示范效應(yīng)，許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以其為藍(lán)本，紛紛采取了類似的制度安排，其中的典型就是做市商制度。由于納斯達(dá)克在早期階段通過做市商制度成功地解決了流動(dòng)性不足問題，因此這一制度被許多市場(chǎng)所效仿。而從一些被關(guān)閉的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來看，盡管采取了做市商制度，但流動(dòng)性也沒有得到提高，其中究竟是做市商制度本身的原因還是市場(chǎng)不具備采取做市商制度的條件，這是一個(gè)值得探討的問題。資料顯示，在有據(jù)可查的市場(chǎng)中，目前采取混合交易制度、指令驅(qū)動(dòng)交易制度和做市商制度的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分別為11家、16家和4家。采取了指令驅(qū)動(dòng)的大部分市場(chǎng)，都有斷路器措施，以避免股票的大幅波動(dòng)。但是，從這些市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，交投清淡、流動(dòng)性不足的問題依然不同程度的存在。
此外，除了納斯達(dá)克等4個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)以外，其余創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都是由主板設(shè)立的，由此帶來了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制缺乏獨(dú)立性，以及與主板市場(chǎng)如何協(xié)調(diào)發(fā)展等問題。例如，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被視為主板的“預(yù)備市場(chǎng)”，規(guī)定了非常靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制，在運(yùn)作不長的時(shí)間里就有大量上市公司轉(zhuǎn)至主板，結(jié)果影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體質(zhì)量;一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)與主板市場(chǎng)差別不大甚至完全一致，比如巴西NOVO Mercado。與此同時(shí)，在主板市場(chǎng)知名度不高、規(guī)模有限的情況下，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也會(huì)面臨對(duì)外吸引力不足等問題，從而阻礙了其發(fā)展空間，南非、澳大利亞、土耳其、塞浦路斯等國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就是如此。
(四)上市標(biāo)準(zhǔn)問題
許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為了爭(zhēng)奪上市資源，開始把目標(biāo)瞄向處于更早階段的企業(yè)，定位于高成長型公司，并不斷調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)。一方面，在盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)方面不斷降低要求;另一方面，在公司治理、公眾持股比例等非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面做了規(guī)定。我們發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)有的41家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，上市標(biāo)準(zhǔn)不斷降低已經(jīng)成為一種較為常見的現(xiàn)象，這主要體現(xiàn)在盈利和運(yùn)營時(shí)間的要求上。數(shù)據(jù)顯示，分別有9和10家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)盈利能力和運(yùn)營年限做了要求。例如，澳大利亞BSX和NSX、新西蘭NZAX在財(cái)務(wù)方面幾乎沒有上市要求，而非財(cái)務(wù)指標(biāo)僅要求公司持股比例不低于總股本的25%;泰國MAI市場(chǎng)只要求凈資產(chǎn)不低于2千萬泰銖，非財(cái)務(wù)方面也只對(duì)公眾持股比例和股東人數(shù)做了規(guī)定;紐約泛歐交易所集團(tuán)Alternext、OMX集團(tuán)First North、新加坡凱利板(即原來的西斯達(dá)克)、愛爾蘭 Enterprise Exchange、意大利Nuovo Mercato Expandi、希臘Atex New Alternative Market、塞浦路斯Alternative Exchange、馬來西亞麥斯達(dá)克等市場(chǎng)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和非財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)也相當(dāng)寬松(詳見附件三)。實(shí)踐證明，降低上市標(biāo)準(zhǔn)可以吸引更多企業(yè)上市，從而盡早形成規(guī)模效應(yīng);但同時(shí)，如果不對(duì)信息披露、退市等制度加以相應(yīng)的調(diào)整，就會(huì)增加市場(chǎng)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，從而增加監(jiān)管壓力。
為了防范上市標(biāo)準(zhǔn)降低可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)市場(chǎng)模仿英國AIM的經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)行上市和交易監(jiān)管等方面，建立了保薦人制度，強(qiáng)化了保薦人的責(zé)任。但事實(shí)證明，保薦人制度的建立，對(duì)于自律約束機(jī)制較強(qiáng)、規(guī)范運(yùn)作意識(shí)較高、誠信文化較為濃厚的市場(chǎng)而言，可以有效控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)效率和穩(wěn)定之間的平衡;但對(duì)于剛剛起步、誠信機(jī)制還不完善的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，保薦人制度的作用還有待驗(yàn)證，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就曾經(jīng)出現(xiàn)當(dāng)保薦期一過，上市公司立刻出現(xiàn)重大違規(guī)的案例。
(五)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管問題
眾所周知，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要面向各類中小企業(yè)，尤其是處于早期階段的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中的典型特征是“三高”：高度的不確定性、高度的成長性和高度的信息不對(duì)稱性。就整體而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)遵循高風(fēng)險(xiǎn)——高收益的特征，而這也正是投資者參與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要目的。但從微觀個(gè)體而言，由于信息的高度不對(duì)稱性而導(dǎo)致了收益和風(fēng)險(xiǎn)的不匹配。具體而言，目前不少創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為了爭(zhēng)奪上市資源而降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，如果對(duì)上市企業(yè)的審核也不嚴(yán)格的話，就容易導(dǎo)致大量僅僅依靠包裝或概念炒作而缺少實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，從而加大創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)并影響投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。一個(gè)典型的例子就是原德國新市場(chǎng)的所謂“明星企業(yè)”——德國遠(yuǎn)程通訊技術(shù)公司近4年的營業(yè)額有80%以上是虛構(gòu)的，這一假賬丑聞嚴(yán)重挫傷了投資者對(duì)德國新市場(chǎng)的信心。此外，美國證交所ECM(新興公司市場(chǎng))也是如此：其開設(shè)不久，即被媒體爆出某上市公司( PNF)的控股股東曾因縱火而被判終身監(jiān)禁;首家上市公司(Degetran)轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)后被發(fā)現(xiàn)曾有會(huì)計(jì)造假行為;另一家上市公司的CEO在上市時(shí)隱瞞了他曾被SEC處罰的事實(shí)。所有這些丑聞直接導(dǎo)致了ECM在1995年的關(guān)閉。目前，如何在保持上市公司整體質(zhì)量與防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，就成了關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)問題。
四、海外創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展趨勢(shì)
2006年以來，全球交易所加速了跨境整合的步伐。紐約證券交易所對(duì)泛歐證券交易所、納斯達(dá)克對(duì)OMX集團(tuán)、倫敦證券交易所對(duì)意大利證券交易所等一系列并購事件，導(dǎo)致了全球交易所市場(chǎng)格局的重新劃分，同時(shí)也影響了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展前景。此外，新興市場(chǎng)的崛起和全球范圍內(nèi)對(duì)潛在上市資源的激烈爭(zhēng)奪，促使了各地創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不斷進(jìn)行制度變革和創(chuàng)新。具體而言，在新的市場(chǎng)版圖中，全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將呈現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢(shì)。
(一)市場(chǎng)格局二元化趨勢(shì)
根據(jù)目前市值規(guī)模和上市公司家數(shù)，可以將海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)劃分為四個(gè)梯隊(duì)。表1所示，市值超過1000億美元且上市公司家數(shù)接近或超過1000家的市場(chǎng)為第一梯隊(duì)，包括美國納斯達(dá)克、英國AIM、日本加斯達(dá)克、韓國科斯達(dá)克和加拿大TSX-V等5個(gè)市場(chǎng);市值在 200～1000億美元且上市公司數(shù)量在100～1000家的市場(chǎng)為第二梯隊(duì)，包括臺(tái)灣店頭市場(chǎng)、日本MOTHERS、日本HERCULES、香港創(chuàng)業(yè)板等4個(gè)市場(chǎng);市值在10～200億美元的市場(chǎng)為第三梯隊(duì)，包括巴西、印度在內(nèi)的共有 19個(gè)市場(chǎng);市值在10億美元以下的市場(chǎng)共有9個(gè)。
數(shù)據(jù)顯示，2006年末，第一梯隊(duì)內(nèi) 5個(gè)市場(chǎng)的總市值占比為93.97%，而第四梯隊(duì)內(nèi)9個(gè)市場(chǎng)的總市值占比僅為0.03%。即便剔除納斯達(dá)克后，第一梯隊(duì)的總市值占比仍有較大優(yōu)勢(shì)，為63.05%。究其原因，第一梯隊(duì)5個(gè)市場(chǎng)具有發(fā)達(dá)的金融基礎(chǔ)、充足的上市資源、良好的品牌形象與合理的制度設(shè)計(jì)等優(yōu)勢(shì)，而由于證券市場(chǎng)具有“自我反饋”性質(zhì)，優(yōu)勢(shì)一旦確立就容易被不斷強(qiáng)化，從而促進(jìn)市場(chǎng)本身的進(jìn)一步發(fā)展。與此相反的是，南非、土耳其、馬來西亞等國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)雖然成立時(shí)間較長(南非Venture Capital Market的成立時(shí)間是1989年)，但這些國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模偏小，上市資源相對(duì)稀缺，市場(chǎng)流動(dòng)性也一直偏低，有被日益邊緣化的趨勢(shì)。從目前的情況看，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司數(shù)量和市值規(guī)模還將繼續(xù)向第一梯隊(duì)集中，市場(chǎng)集中度趨于提高，兩極分化的格局將日趨明顯。
與此同時(shí)，我們注意到，由于“金磚四國”近年來的良好表現(xiàn)，吸引了不少國際資本。印度、巴西的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡管成立時(shí)間不長，但如果其經(jīng)濟(jì)能持續(xù)增長，資本市場(chǎng)繼續(xù)開放，監(jiān)管制度能更加健全，上市資源能被充分開發(fā)，那么有可能進(jìn)入第一或者第二梯隊(duì)的行列。另一方面，香港創(chuàng)業(yè)板雖然已有9年的歷史，但上市公司不到200家，類似的市場(chǎng)還包括新加坡凱利板和波蘭華沙的Sitech。這些市場(chǎng)都存在上市資源不足或者交投清淡等問題，如果不及時(shí)進(jìn)行制度改造，則有可能淪為后面梯隊(duì)的成員。
(二)發(fā)展戰(zhàn)略動(dòng)態(tài)化趨勢(shì)
資料顯示，除了納斯達(dá)克、加斯達(dá)克等少數(shù)市場(chǎng)之外，其余創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立都采取了附屬于主板這一模式。如果說以往的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略更注重保持其相對(duì)獨(dú)立性，那么未來的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展脈絡(luò)與治理結(jié)構(gòu)將更多地與所屬主板的戰(zhàn)略布局和治理機(jī)制相對(duì)應(yīng)?？傮w來看，這一趨勢(shì)不僅體現(xiàn)在較為成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，而且也體現(xiàn)在一些新興國家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中。
1、治理結(jié)構(gòu)傾向于公司化。研究表明，美國證券交易所ECM的關(guān)閉被認(rèn)為是公司治理不力導(dǎo)致的結(jié)果。由于美國證交所實(shí)行了會(huì)員制，而會(huì)員們?nèi)狈ψ銐虻募?lì)來經(jīng)營ECM，導(dǎo)致ECM的發(fā)展不受重視，這才是其被關(guān)閉的真正原因。數(shù)據(jù)顯示，全球目前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，僅有不到 1/3采取了會(huì)員制的組織形式，其余全部是公司制。而采取會(huì)員制的創(chuàng)業(yè)板主要是塞浦路斯、土耳其、泰國、菲律賓、南非、澳大利亞等位于第四梯隊(duì)的市場(chǎng)。2000年以來，隨著全球交易所從會(huì)員制向公司制的轉(zhuǎn)變，大股東們?nèi)找嬷匾晞?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立和發(fā)展，并在激勵(lì)機(jī)制等方面采取了與主板相銜接的思路。
2、演進(jìn)方式傾向于內(nèi)部板塊細(xì)化。目前，海外一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出現(xiàn)了內(nèi)部板塊細(xì)化的發(fā)展態(tài)勢(shì)。這主要體現(xiàn)在兩類創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：第一類是處于前面梯隊(duì)的成熟市場(chǎng)，由于這類市場(chǎng)已經(jīng)具有很高的知名度和較大規(guī)模，因此有能力衍生出更為細(xì)致的板塊，以便吸引更多不同發(fā)展階段的上市資源;第二類是關(guān)閉后重新開立的市場(chǎng)。這類市場(chǎng)一般具有足夠的失敗教訓(xùn)，因此在重新設(shè)立時(shí)，板塊設(shè)計(jì)就更有針對(duì)性。在內(nèi)部板塊細(xì)化的過程中，這些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更加注重各板塊之間以及與主板市場(chǎng)之間的對(duì)接。例如，在轉(zhuǎn)板制度方面，趨于靈活和便利。
3、擴(kuò)張方式趨于并購重組。與主板市場(chǎng)的擴(kuò)張戰(zhàn)略相對(duì)應(yīng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也在不斷進(jìn)行海外整合。其一是在海外建立分支機(jī)構(gòu)，其二是采取海外并購的方式。但由于納斯達(dá)克在歐洲和日本的失利，以及東道國市場(chǎng)對(duì)外國證交所分支機(jī)構(gòu)的排斥，目前進(jìn)行海外擴(kuò)張時(shí)更多地采取了并購的方式。海外并購不僅可以吸引更多投資者和上市資源，還可以通過聯(lián)合監(jiān)管來降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如， 2005年剛成立的OMX集團(tuán)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)First North 以及2007年剛合并的紐約泛歐交易所集團(tuán)Alternext，都是通過并購擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模和影響力。
(三)競(jìng)爭(zhēng)策略全面化趨勢(shì)
在全球范圍內(nèi)爭(zhēng)奪上市資源一直是近年來各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主要策略。從創(chuàng)業(yè)板發(fā)展趨勢(shì)看，爭(zhēng)奪海外上市資源的策略將更加全面化、制度化。
1、“金磚四國”等新興市場(chǎng)國家的上市資源，是海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)爭(zhēng)奪的重點(diǎn)。資料顯示，包括紐交所、納斯達(dá)克在內(nèi)的知名市場(chǎng)不斷加大吸引海外公司上市的力度，有針對(duì)性地放寬了海外公司的上市條件，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)工作上逐步采取趨同和等效的做法。目前，除了中國以外，其余三個(gè)國家都設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，但都有相當(dāng)部分的本土企業(yè)到海外創(chuàng)業(yè)板上市。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到海外創(chuàng)業(yè)板的中國上市公司已有200多家，其中納斯達(dá)克超過50家，AIM超過60家;印度企業(yè)也是海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)爭(zhēng)奪的重點(diǎn)。
2、一些市場(chǎng)通過便利的制度設(shè)計(jì)吸引企業(yè)多地上市和分拆上市。例如，AIM的“指定市場(chǎng)”制度，對(duì)于在澳大利亞、德國、美國等9個(gè)海外市場(chǎng)的上市公司實(shí)行快速通道，從而實(shí)現(xiàn)低成本、高效率的上市;納斯達(dá)克對(duì)于分拆上市的公司也有一系列的特別標(biāo)準(zhǔn)，目的在于簡化上市程序、降低上市費(fèi)用;愛爾蘭Enterprise Exchange的上市標(biāo)準(zhǔn)與AIM基本一致，目的是為了方便兩地上市的企業(yè)。
(四)行業(yè)結(jié)構(gòu)差異化趨勢(shì)
總體而言，全球創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了“不清晰—單一—多元化—差異化”的演變過程。目前，隨著發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整和應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的需要，不少創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開始在行業(yè)多元化的基礎(chǔ)上體現(xiàn)出企業(yè)的差異化、個(gè)性化。對(duì)于很多開設(shè)時(shí)間較短、目前規(guī)模有限的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，更加注重通過差異化的行業(yè)定位，來吸引上市資源。例如：巴西Novo Mercado定位于內(nèi)部治理水平良好的中小企業(yè)、Alternext定位于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要購并市場(chǎng)、OMX集團(tuán)Firth North定位于造紙、服裝、機(jī)械等符合北歐經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的中小企業(yè)。通過差異化的定位進(jìn)行行業(yè)細(xì)分，與開放性的市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略相結(jié)合，從而可以在全球范圍內(nèi)吸引細(xì)分行業(yè)的龍頭公司上市，從而在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、吸引投資者的目的。
(五)制度設(shè)計(jì)創(chuàng)新化趨勢(shì)
由于每個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融基礎(chǔ)、企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、制度沿革都有所不同，因此如果簡單復(fù)制別的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度安排，而不考慮本國或地區(qū)的實(shí)際情況，是行不通的?，F(xiàn)實(shí)中，有不少簡單模仿AIM或者納斯達(dá)克而遭遇失敗的案例。同時(shí)，日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)要求各市場(chǎng)必須不斷推陳出新，保持自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，目前許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)時(shí)立足于現(xiàn)實(shí)和創(chuàng)新之間的平衡。首先，發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)與本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相聯(lián)系，給予本國重點(diǎn)扶持的行業(yè)和企業(yè)以優(yōu)惠，例如科斯達(dá)克降低了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)、巴西SOMA重點(diǎn)支持私有化后的電信企業(yè);其次，制定與市場(chǎng)投資者特征相符合的稅收制度，例如AIM針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的稅收優(yōu)惠刺激了這類投資者的積極性;第三，充分考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，幾乎所有的歐美市場(chǎng)都采取了保薦人制度，保薦期限從一年到持續(xù)不等，其中一些市場(chǎng)的保薦人還承擔(dān)著部分做市商的功能;第四，一些成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的產(chǎn)品線已經(jīng)延伸到期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品領(lǐng)域，以滿足不同投資者的需求，從而增加流動(dòng)性和市場(chǎng)規(guī)模。
國外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)研究：海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度比較研究
證券交易制度是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的核心制度，直接影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。深入研究海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的特點(diǎn)及運(yùn)行規(guī)律，對(duì)于我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度建設(shè)具有非常重要的意義。
證券交易制度概述
證券交易制度指有組織的證券交易場(chǎng)所為履行其基本職能而制定的與證券交易有關(guān)的運(yùn)作規(guī)則。從證券交易發(fā)展的歷史來看，證券交易制度起源于一般商品交易制度。在傳統(tǒng)的金融理論中，證券交易制度被認(rèn)為是證券市場(chǎng)的外生變量，對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格沒有影響。然而證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的最新研究成果表明，證券交易制度影響證券市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，是證券市場(chǎng)的內(nèi)生變量。衡量證券市場(chǎng)績效的主要標(biāo)準(zhǔn)是流動(dòng)性、有效性、交易成本、穩(wěn)定性和透明度，這五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成證券交易制度目標(biāo)的五個(gè)方面，證券交易制度的目標(biāo)存在既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。
根據(jù)不同目的、不同標(biāo)準(zhǔn)可以對(duì)證券交易制度進(jìn)行不同劃分，以交易價(jià)格的形成過程為主線，證券交易制度劃分為六方面內(nèi)容：(1)交易委托方式;(2)價(jià)格形成機(jī)制;(3)委托匹配原則;(4)信息披露方式;(5)市場(chǎng)穩(wěn)定措施;(6)其他選擇性手段等。前三項(xiàng)內(nèi)容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價(jià)格形成機(jī)制是證券交易制度的核心，價(jià)格形成機(jī)制有做市商制和競(jìng)價(jià)制兩種基本方式，競(jìng)價(jià)制有連續(xù)競(jìng)價(jià)和集合競(jìng)價(jià)兩種方式，按照價(jià)格形成機(jī)制的不同把證券交易市場(chǎng)劃分為委托驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)和混合式市場(chǎng)。
海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的演進(jìn)、現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)分析
(一)概況
海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的交易制度具有沿襲性、創(chuàng)新性和地域性等特點(diǎn)。納斯達(dá)克市場(chǎng)沿襲了柜臺(tái)交易市場(chǎng)的交易制度，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沿襲了本國主板市場(chǎng)的交易制度，部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)效仿了納斯達(dá)克市場(chǎng)的交易制度。有些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在沿襲的同時(shí)對(duì)交易制度不斷創(chuàng)新，以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的需要。由于文化傳統(tǒng)差異及歷史沿革的不同，歐美創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)傾向于使用做市商制，而亞洲創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則傾向于使用競(jìng)價(jià)制。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的形成有其特定的、歷史的、社會(huì)的、經(jīng)濟(jì)的、政治的、法律的等多方面原因，世界各國無論是主板市場(chǎng)還是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的交易制度都在隨著科技發(fā)展、經(jīng)濟(jì)全球化以及競(jìng)爭(zhēng)的需要在不斷創(chuàng)新，證券交易制度日趨一致。
(二)美國納斯達(dá)克市場(chǎng)交易制度分析
美國納斯達(dá)克市場(chǎng)是由柜臺(tái)交易市場(chǎng)演化而來的，成立之初只是一個(gè)會(huì)員報(bào)價(jià)系統(tǒng)，原有的多元做市商制度順理成章地延續(xù)下來。二十世紀(jì)八十年代納斯達(dá)克市場(chǎng)先后建立了小訂單執(zhí)行系統(tǒng)SOES、SELECTNET系統(tǒng)和高級(jí)計(jì)算機(jī)執(zhí)行系統(tǒng)ACES，由單純?yōu)闀?huì)員顯示報(bào)價(jià)擴(kuò)展為提供委托路徑、執(zhí)行交易和提供交易報(bào)告。
進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代，隨著納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)模和交易量的擴(kuò)大，做市商制受到挑戰(zhàn)。1990年納斯達(dá)克市場(chǎng)在SOES中引入“限價(jià)委托自動(dòng)撮合”功能，對(duì)優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)的客戶委托直接進(jìn)行自動(dòng)撮合，這一功能的引入使納斯達(dá)克市場(chǎng)開始具備委托驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的特征。1996年曼寧法案要求做市商必須顯示優(yōu)于自身報(bào)價(jià)的客戶委托，并將其作為自身報(bào)價(jià)的一部分，強(qiáng)化了納斯達(dá)克市場(chǎng)委托驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的特征。而真正推動(dòng)納斯達(dá)克市場(chǎng)向混合式市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的是1997年美國證監(jiān)會(huì)頒布的新“委托處理規(guī)則”。近幾年ECN(即電子通訊網(wǎng)絡(luò)-ElectronicCommunicationsNetwork)的快速發(fā)展對(duì)做市商構(gòu)成巨大威脅，2000年9月ECN的交易額達(dá)到納斯達(dá)克市場(chǎng)全部交易額的32.9%。ECN扮演了“電腦做市商”和“自動(dòng)競(jìng)價(jià)匹配”的雙重角色，使得競(jìng)價(jià)交易比重大幅度提高。
納斯達(dá)克市場(chǎng)即將引入超級(jí)蒙太奇(Supermontage)交易系統(tǒng)、Primex競(jìng)價(jià)系統(tǒng)和Optimark系統(tǒng)，超級(jí)蒙太奇交易系統(tǒng)既可以進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易，又可以為做市商提供自動(dòng)執(zhí)行功能，Primex競(jìng)價(jià)系統(tǒng)和Optimark系統(tǒng)均為競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)，這些系統(tǒng)的引入無疑會(huì)促進(jìn)競(jìng)價(jià)制的應(yīng)用，使納斯達(dá)克市場(chǎng)在更大程度上具備競(jìng)價(jià)制市場(chǎng)的特征。
(三)德國新市場(chǎng)交易制度分析
德國新市場(chǎng)屬于混合式市場(chǎng)，每天的交易分為盤前階段、主要交易階段和盤后階段，在主要交易階段采用集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)方式，每一個(gè)交易日有四次集合競(jìng)價(jià)，每次集合競(jìng)價(jià)的時(shí)間長短不同。德國新市場(chǎng)規(guī)定了較為復(fù)雜的交易委托方式，幾乎所有的委托方式都可以使用。德國新市場(chǎng)采取了波動(dòng)性干預(yù)措施，包括在連續(xù)競(jìng)價(jià)中的波動(dòng)性干預(yù)措施和集合競(jìng)價(jià)中的市價(jià)委托干預(yù)措施。
(四)韓國科斯達(dá)克市場(chǎng)交易制度分析
韓國科斯達(dá)克市場(chǎng)與美國納斯達(dá)克市場(chǎng)是目前世界上僅有的年交易額超過主板市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的典范?？扑惯_(dá)克市場(chǎng)是一個(gè)純粹的委托驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，與韓國證券交易所相比，科斯達(dá)克市場(chǎng)在交易制度方面做了如下創(chuàng)新：把委托的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制，由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入市價(jià)委托;增加了保證金交易方式。
(五)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度分析
香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)目前仍屬于委托驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，可以通過自動(dòng)對(duì)盤系統(tǒng)、盤外交易、暗盤買賣進(jìn)行交易。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)目前采用的是第三代自動(dòng)對(duì)盤及成交系統(tǒng)(AMS/3)，在采用該系統(tǒng)的同時(shí)引進(jìn)了做市商計(jì)劃，對(duì)部分股票進(jìn)行做市商試驗(yàn)。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)把交易委托方式稱為落盤指示，共有六種方式：限價(jià)盤、增強(qiáng)限價(jià)盤、特別限價(jià)盤、平均價(jià)盤、單一價(jià)格競(jìng)價(jià)盤和單一價(jià)格競(jìng)價(jià)限價(jià)盤。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)穩(wěn)定措施主要是對(duì)于股價(jià)異動(dòng)的處理，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)允許賣空和股票借貸，但對(duì)兩項(xiàng)行為作了嚴(yán)格的限定。
(六)日本加斯達(dá)克市場(chǎng)交易制度分析日本加斯達(dá)克市場(chǎng)成立之初為委托驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，1995年引入特則市場(chǎng)，主要采用做市商制。1998年日本證券業(yè)協(xié)會(huì)提出在加斯達(dá)克市場(chǎng)逐步引入做市商制度的改革方案，1998年12月部分股票開始采用做市商制，目前引進(jìn)做市商的股票已經(jīng)占市場(chǎng)總體的20%，2000年6月做市商承擔(dān)的交易額占到全部交易額的23.9%。
海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度綜合比較研究
(一)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)證券交易的基本特征
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)，上市標(biāo)準(zhǔn)的差異導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票的規(guī)模、成長性和盈利性的多元化。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，而一般來說，人們對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)金融工具的需求變化要大于低風(fēng)險(xiǎn)金融工具的需求變化，因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、法律法規(guī)、財(cái)政稅收政策、貨幣政策等外部因素更為敏感。上述因素造成了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特殊的交易特征，對(duì)海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有交易活躍程度變化大、波動(dòng)性強(qiáng)和交易特征多元化等基本交易特征。
(二)價(jià)格形成機(jī)制的比較研究
通過對(duì)海外23家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(為研究方便起見，把臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心一般類股票和二類股票算做兩個(gè)市場(chǎng))價(jià)格形成機(jī)制的比較，發(fā)現(xiàn)有12家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為混合式市場(chǎng)、3家為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)、8家為委托驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，見表1。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制具有以下特點(diǎn)：(1)競(jìng)價(jià)制和做市商制并存，形成以混合式市場(chǎng)為主的模式，競(jìng)價(jià)制的作用越來越大;(2)在競(jìng)價(jià)制下，集合競(jìng)價(jià)方式和連續(xù)競(jìng)價(jià)方式都得到了廣泛應(yīng)用，集合競(jìng)價(jià)方式主要用于開盤階段;(3)海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制呈現(xiàn)出明顯的地域差異，歐美傾向于采用做市商制，而亞洲傾向于采用競(jìng)價(jià)制。