投資的游戲規(guī)則

　　現(xiàn)在，投資人有了共識(shí)，原來(lái)拍腦袋的做法正在逐漸被一些更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)查和協(xié)議所代替。

　廖理：清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副院長(zhǎng)、金融系教授

　　企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中，不管是遇到天使投資還是風(fēng)險(xiǎn)投資，他們都會(huì)出具一個(gè)協(xié)議。那些投資協(xié)議和主要條款構(gòu)成了天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資最基本的游戲規(guī)則。反稀釋條款、期權(quán)池、對(duì)賭條款等都是大家如果接受風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資要接觸的。

　　企業(yè)在融資的時(shí)候有幾個(gè)最主要的方式，最普通的就是普通股和普通債。但是在西方相對(duì)比較成熟規(guī)范的天使投資市場(chǎng)里，這兩個(gè)投資工具都比較少見(jiàn)。他們叫可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股。

　　優(yōu)先股首先是股份，但是它具有債的一些特點(diǎn)，比如它每年要按照相當(dāng)于債務(wù)的利息收到股息。如果今年經(jīng)營(yíng)不好，股息欠著，今后也必須給。它具有股權(quán)的特點(diǎn)，也具有債權(quán)的特點(diǎn)，但是優(yōu)先股在重大的企業(yè)決策中具有劣勢(shì)，不具有投票權(quán)。所以就出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股。在企業(yè)不好的時(shí)候，可以提前清算，清算權(quán)在股東前面;如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)好了，就可以享受經(jīng)營(yíng)好的成果，在上市的時(shí)候，把可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股。這是在天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資中最常見(jiàn)的金融工具的使用。

　　一家企業(yè)多輪融資的情況非常常見(jiàn)。假定在企業(yè)第一輪融資時(shí)每股1元錢(qián)，企業(yè)不斷發(fā)展，在正常年景下，企業(yè)越來(lái)越好，以后融資越來(lái)越貴，第二輪融資就可能賣(mài)到2元或10元。但是如果遇到整個(gè)行業(yè)情景不好，遇到了泡沫，別人對(duì)高于第一輪的價(jià)錢(qián)就不愿意投了。這樣就遇到了一種情況：越投越便宜。于是第一輪的投資者風(fēng)險(xiǎn)就很大。反稀釋條款規(guī)定，如果第一輪投資是1元1股，第二輪是0.5元進(jìn)來(lái)的，這時(shí)候第一輪投資也必須轉(zhuǎn)換為0.5元1股。反稀釋條款還有一些別的條款，比如說(shuō)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，在第一輪投資的時(shí)候占了一些股份，第二輪和第三輪投資進(jìn)來(lái)之后，第一輪的股份就被攤薄了，就要簽訂一個(gè)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)條款，保證以后有權(quán)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)。

　　投資人在給企業(yè)投資的時(shí)候，都會(huì)要求投資之前，以及投資之后，劃出一部分股權(quán)作為期權(quán)的儲(chǔ)備。期權(quán)池很重要，引進(jìn)資金的時(shí)候，建議企業(yè)的股份不管是投之前還是投之后，都留一部分作為期權(quán)池，這個(gè)期權(quán)池將來(lái)作為給公司高管、骨干員工，甚至是給最基礎(chǔ)的員工進(jìn)行期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的儲(chǔ)備，通過(guò)股份兌現(xiàn)和期權(quán)池把核心人員留住。

　　對(duì)賭條款，我們看到的太多，經(jīng)常看到報(bào)道對(duì)賭條款把哪個(gè)企業(yè)又拖垮了。對(duì)賭條款是什么呢?投資資金所占比例是取決于給企業(yè)的估值來(lái)算的，很多是按市盈率來(lái)估值的。假設(shè)10倍的市盈率，每年盈利10萬(wàn)元錢(qián)，股權(quán)就是100萬(wàn)，如果投資人投100萬(wàn)元就占50％了。那企業(yè)說(shuō)不行，我企業(yè)成長(zhǎng)性特別好，憑什么你投100萬(wàn)就占50％，我這個(gè)企業(yè)明年凈利潤(rùn)就能到100萬(wàn)，再乘以10，也就是1000萬(wàn)股權(quán)，你的100萬(wàn)就占10％。這時(shí)候投資人又不樂(lè)意了，說(shuō)企業(yè)你憑什么說(shuō)明年的利潤(rùn)是100萬(wàn)，所以大家簽訂一個(gè)價(jià)值平等條款，投資人現(xiàn)在承認(rèn)企業(yè)明年的凈收益能夠到100萬(wàn)，承認(rèn)占10％，但是如果明年達(dá)不到100萬(wàn)，那價(jià)值就要調(diào)整，所投的股份就必須要相應(yīng)調(diào)整。還有些做法是不但要把價(jià)格調(diào)整下來(lái)，還要有一些懲罰性措施，必須補(bǔ)償或回?fù)懿糠止煞萁o投資人。這就是對(duì)賭條款的厲害。這個(gè)條款一方面要求企業(yè)提供一個(gè)準(zhǔn)確的未來(lái)盈利預(yù)測(cè)，另一方面激勵(lì)員工、激勵(lì)企業(yè)把好的業(yè)績(jī)做出來(lái)。

　　很多創(chuàng)業(yè)者對(duì)于投資人過(guò)于接近有防備心理，對(duì)投資人在企業(yè)里安排董事席位有一定的抵觸情緒。這個(gè)完全沒(méi)有必要。投資人千里迢迢不遠(yuǎn)萬(wàn)里和企業(yè)談合作，給企業(yè)錢(qián)，肯定是希望企業(yè)好，希望把兩者的利益都做大。